中欧多资产NO.29｜成长与价值极致分化下

来源：市场资讯

（来源：中欧多资产中欧基金）

2026年上半年，A股市场出现了两组截然相反的数字。

一边是成长：

代表科创板与创业板龙头的双创50指数，年内上涨41.0%，近一年涨幅超过130%。估值自然水涨船高，市盈率（TTM）升至72.8倍——虽仍低于2021年顶峰的91.6倍，但已处于有数据以来94%的历史分位，6月30日更一度达到80.9倍。

另一边是价值：

中证红利指数年内下跌2.1%，市净率仅0.79倍，意味着这些公司的市值，比它们账面上的净资产还要低。与此同时，股息率高达4.52%，是同期十年期国债收益率（约1.75%）的2.6倍。“打折甩卖”叠加“分红还很慷慨”，说明市场目前几乎没有为它的未来付出应有的价钱。

一边把未来贴现到了极致，一边几乎没有被给予任何未来。把两个指数的净值曲线放在一起，我们会看到一条不断扩大的剪刀差：成长对价值的相对净值比，今年初是1.25，到6月30日，这个比值已经冲到了2.14——超过2021年2月顶峰时的2.04，创下这一比值问世以来的最高纪录。

这就是本文想要讨论的问题：在市场的极致风格分化下，我们该站在哪一边？

最直观的标尺，是把双创50和中证红利两个指数放到同一个维度上比较。

从图上可以对比出，在当下买入成长，是在为“未来的增长”支付昂贵的入场费；而买入价值，则几乎没有为“未来”给出应有的定价。

当然，有两点需要说明。

1

高估值并非全然是泡沫：双创50过去一年上涨130%，其中有真实的产业逻辑支撑，盈利也确实在改善——同期市盈率从约43倍升至73倍，以对数拆分，涨幅约六成来自估值扩张、四成来自盈利增长。

2

红利的“便宜”是相对的而非纵向的：拉长到六年半看，0.79倍的PB其实高于2023年初的低谷0.57倍，4.5%的股息率也远低于2022年中7.7%的峰值。但红利真正的吸引力在于相对定价，价值/成长裂差是问世以来最大的分化；相对债券，股息率与十年期国债的利差超过3个百分点，而2019年末这个利差只有1.1个百分点。

分化本身不是问题，极致的分化才值得警惕。它意味着，市场几乎把乐观都给了一边，把冷落都给了另一边。

极致分化不是无缘无故的，是产业叙事和资金结构共同驱动的结果。

1

第一层，产业叙事是切实的。AI产业趋势带来的盈利预期，是这轮成长行情的底层驱动。科技板块的业绩兑现度在改善，这与2015年的创业板泡沫有本质区别。不过，需要注意的是，产业趋势是对的，不代表在任何估值水平买入都是对的。

2

第二层，资金结构在自我强化。上涨吸引增量资金，增量资金推动继续上涨，动量因子的正反馈让强者恒强。在单边行情中，“每年赚4-5%的分红”跑不赢“一个月涨15%的想象”，机会成本的焦虑很容易压倒理性的配置纪律。

所以，面对这样的市场，区分“产业的确定性”与“估值的透支度”很重要——前者关乎方向，后者关乎赔率。

“极致分化终会收敛”这句话，在历史上反复被验证。我们可以观察一个指标：成长-价值滚动3个月收益差——即站在任意一天往回看3个月，双创50的涨幅减去中证红利的涨幅。

从过去六年半的数据来看，这个收益差有明显的均值回复特征。历史上四次显著的峰值——2020年7月、2021年2月、2024年10月、2025年10月——随后均发生了风格的剧烈切换。

当然，有两点需要理性看待：

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六年半仅经历四次峰值，样本仍然有限，历史规律不构成“必然”。

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均值回复说的是差值收敛，并不预言哪一边涨哪一边跌——它可能以成长下跌实现，也可能以价值补涨实现，甚至两者同涨但价值更快。所以它更像一把赔率标尺，而不是精确的择时信号。

极致分化的收敛从不预告时间，但从未缺席。就在7月1日至8日，双创50下跌11.8%，中证红利上涨5.0%——单周近17个百分点的风格反转，像是一场小小的“预演”。

这类反转的特点往往是：事先没有明显信号，事后才有各种解释。我们无法预测它发生在哪一周，但当估值差、收益差、资金拥挤度同时处于历史极端时，反转所需要的触发因素会变得越来越少，任何扰动都可能成为那根稻草。

值得注意的是，反转之后市场并未单边倒向价值，7月9日成长又大幅反弹。在这种环境下，无论追涨还是抄底，单边押注的胜率都不高，而犯错的代价却不小。

面对两端拉至极致的市场，全仓押注成长或全仓押注价值，都可能承担较大的波动风险，有没有一种更平和从容的方式？

我们回测了三种策略：

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单一持有双创50。

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单一持有中证红利。

3

两者各50%、每月初再平衡一次的组合。

具体而言，以2019年末（双创50基日）为起点，比较三种策略持有至今（2026年7月8日）的表现：

三个发现值得关注：

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单押成长的高收益，背后是巨大的回撤代价。17.7%的年化收益率确实亮眼，但从2021年顶峰算起，双创50一路跌去近60%才在2024年触底。在那段“黎明前的黑暗”里若因净值腰斩而无奈离场，则会错过后续的全部反弹。

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组合的价值，恰恰体现在最难熬的时候。同样在那段成长的至暗时刻，中证红利同期上涨了42.3%，50/50组合的跌幅是17.4%。两类风格日收益相关性仅0.37，风格对冲切实有效，组合里的价值仓位成为了熊市里的减震器。也正因如此，组合用更低的波动，换来了三种策略里最高的夏普比率。

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定期再平衡，天然执行了高抛低吸。每月调整一次仓位：成长涨多了就卖一点，红利跌多了就买一点，它不需要我们主观判断顶部或底部。而在当下这种成长/价值比值刷新历史新高的时刻，恰恰是再平衡纪律最有价值的时刻：它能够自动地、小步地把筹码从贵的一边挪向便宜的一边。

回到开篇的问题：极致分化之下，我们该站在哪一边？

答案或许不是非此即彼。成长的产业趋势值得重视，价值的估值洼地同样不应忽视——市场往往在极端定价之后，以出人意料的方式完成收敛。我们无法预知收敛何时发生、以何种形式发生，但保持一份对赔率的敏感，总归是理性的选择。

风格再平衡的意义正在于此——它不押注风格切换，而是用纪律性的再平衡动作，在市场震荡中保持持仓的动态均衡。这种做法未必在单边行情中最亮眼，但长期来看，或许是更易于坚持、也更经得起风格反转考验的选择。

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