泡泡玛特“套住”了段永平？

来源：市场资讯

　　来源：资事堂

　　作者 | 十安

　　编辑 | 袁畅

　　国内声名最显赫的价值投资者之一，千亿大佬段永平正陷入一场濒临“套牢”的尴尬之中。

　　据港交所7月10日披露，知名投资人段永平日前再度增持泡泡玛特股票，持股数量增至1.02亿股。

　　以泡泡玛特最新价157港币每股推算，段永平持仓市值已超过160亿港币，约合138亿人民币。

　　但这个百亿级别的投资现在可能处于阶段性的“套牢”边缘。近期，泡泡玛特的股价一直在每股155港币上下徘徊。这距离外界推测的段永平持股成本十分接近。

　　这场实时直播的“大佬投资故事”，未来向何处去，实在令人关注。

　　01

　　段永平巨资“抄底”泡泡玛特

　　相关资料显示，段永平或是通过他旗下的海外投资机构H&H International Investment买入泡泡玛特。

　　H&H目前持有泡泡玛特1.0186亿股，占总股本7.65%，整个投资规模达到138亿人民币以上。

　　外界推测H&H超过1000亿体量的投资规模，大部分是段永平和他的朋友的资产，根据持股比例和投资平台等线索来看，泡泡玛特已经是近年段永平新建仓的最重要的资产。

　　02

　　投资风格“神似”巴菲特

　　段永平在过去20多年的投资生涯里有非常出色的业绩回报。而且，他买入的并非是普通投资者接触不到的“内部品种”——比如，和某大佬并肩的新股战略投资份额，或热门股PREIPO份额。

　　段永平的主要投资，都是在众目睽睽之下，选择重仓了一些上市公司的普通股，并进而获得极大的收益。比如苹果、比如网易、比如茅台、神华等等。

　　所以，段永平被外界认为是，中国最像巴菲特的投资者：凭真本事在二级市场上赚钱的投资大佬。

　　03

　　特殊方式“捡”泡泡玛特“筹码”

　　比较有意思的是，段永平这次的“出击”也非常“神似”巴菲特。

　　首先，他选择了一个大家关注很多但也争议很大的品种：泡泡玛特。

　　其次，他采取了一个巴菲特式的买入方式：用卖出认沽期权来建仓。

　　卖出认沽期权，意味着段永平是为所有期权的买入者提供了一份“保险”，后者有机会以事先确定的价格向他卖出泡泡玛特。

　　当然，与之对应，段永平获得了可观的期权权利金作为售出保险的补偿。对应到，他的建仓策略，相当于段永平获得了以确定价更低的价格买入泡泡玛特的可能。

　　类似的建仓策略，巴菲特也用过。

　　04

　　建仓速度快得惊人

　　理论上，以售出期权的方式建仓，整个建仓周期会拉得比较长。但段永平这次没有。

　　因为，泡泡玛特真的跌得太快了。

　　因为股价太快，大量的认沽期权被行权，段永平获得了非常快的建仓速度。

　　资料显示，段永平是4月间，他在145到150港元的行权价区间卖出了大量认沽期权。但5月后，他售出的期权就开始大量被行权，段永平不得不开始大量买入泡泡玛特。

　　可能是为了筹集流动性，段永平甚至清仓了他长期持有的中国神华——后者是国内业绩最稳定、技术能力最高、煤化工产业链配备最完备的煤炭企业。

　　但为了换购泡泡玛特，段永平已经清仓了手头的中国神华。

　　05

　　为什么买泡泡玛特

　　从售出存量股，买入泡泡玛特的决策看，至少在段永平当下的心态中，泡泡玛特的价值是高于神华的。

　　但其实在一年前，段永平并没有这么想，段永平对泡泡玛特的态度是在近一年内发生了180度的大转变。

　　大约是在2025年8月，当泡泡玛特在全球范围内爆火，一手labubu被秒杀，二手限量款被炒到数倍溢价，线下门店排起长队时。段永平对泡泡玛特的评价并没有现在高。

　　他当时像一个“价值派老登”似的表示：（泡泡玛特）公司产品确实有意思，创始人也厉害，但他看不懂10年后公司会怎样。

　　2026年1月，他的态度有所松动但仍保留猜疑：“大致看过，确实蛮厉害的。不过我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？

　　但这个态度在2026年3月30日确定转变。当时，泡泡玛特刚发布2025年度财报，因为给出不高的利润增长指引，股价应声暴跌。

　　而今年3月的段永平却在投资社交平台上发文表示：决定收回之前说的不投资泡泡玛特的说法。

　　他说，他觉得王宁（泡泡玛特创始人）对自己产品的理解以及追求和乔布斯（苹果前主席）是一个级别的，至少未来会是的。

　　他甚至“盛赞”王宁对商业的理解好像比乔布斯还要强一点点。

　　此后他一路加速买入，用了不到四个月，就变成了泡泡玛特的第二大股东，仅次于创始人王宁。

　　06

　　什么促发了转变？

　　在今年来看，泡泡玛特的股价似乎可以被基本面来解释。

　　首先，2025年全年，泡泡玛特营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，毛利率高达72.1%。

　　但年报给出的后一年业绩增长指引是，20%上下。

　　虽然，泡泡玛特一季度经营数据的发布显示，它的营收同比增长了75%~80%，但刻意回避的利润数字，还是让人很容易有不够漂亮的联想。

　　但着眼于长期的段永平似乎不怎么想。在过去几个月，他对泡泡玛特有越来越多的正面肯定。

　　他在四月份描述了他认知转变的详细过程，当时他说：

　　“我也是看到这期财报后才真的认真研究了一下泡泡玛特，以前只是零星地看到一些王宁的只言片语和一些短视频。以前对王宁的印象就很好，但一直觉得这个生意离我太远，不容易理解，不知道可持续性会如何。我以前见过很多风靡一时的玩具，比如电子宠物，呼啦圈，魔方等等，一开始直觉觉得这个有点像那些东西，而且去年前年的PE还非常非常高。我很好奇我对游戏的理解会不会在泡泡玛特这里再次得到回报。简而言之，我的泡泡玛特保险公司正式开张了。”

　　以此推断，段永平对泡泡玛特的转变主要是两个：

　　首先，他看懂了泡泡玛特的商业模式，而且直觉上把这个企业和他擅长研究的游戏行业联系在一起。

　　其次，他对王宁有很高的评价，这点支持了他对泡泡玛特的买入。

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　　结果会怎样？

　　从短期内，市场对于段永平显然是不买账的。以至于，7月10日当段永平“宣布”买入泡泡玛特超过百亿后，该股的股价竟然收盘150.7港元，其股价较高点跌去55.7%，而且也低于段永平的成本。

　　但类似段永平这样的人，持有一家公司显然不是出于一两年的炒作波段，而很大概率是会长期持有。

　　所以，短期的套牢，对段永平可能并无影响——甚至可能心里了无波澜。

　　真正影响段永平的是，泡泡玛特在未来5到10年后的收入和业绩表现，这才是决定段永平百亿投资的关键。

　　这个关键因子又可以拆细成三个前提：

　　1、泡泡玛特所在的产业，未来在全球都有大大高于GDP的长期增速；

　　2、泡泡玛特自身在所在行业内的地位，在未来5到10年内是高度稳固的；

　　3、泡泡玛特的治理保持优秀，段永平和其他二级市场投资者能够比较完整地分享到泡泡玛特的增长收益。

　　在这方面，笔者认为，三个前提中最大的考验是第一个，也就是最关键的行业的增速。

　　对这个前景的判断，决定了段永平此次投资的成败。

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　　巴菲特也曾“看不懂”迪士尼

　　事实上，类似段永平的挑战，当年的巴菲特也遇到过。

　　这就是20世纪60年代的迪士尼。

　　1966年，迪士尼的市值只有9000万美元，账上现金充裕。36岁的巴菲特花400万美元买下了约5%的股权。

　　当时他把迪士尼当作一家电影公司来估值，一年之后以620万美元卖出，但如果这笔投资持有到90年代，价值将超过10亿美元。

　　近30年后的1995年，迪士尼收购美国广播公司（ABC），巴菲特通过换股和增持重新拿到了约3.6%的股份。这一次他持有了更长时间，但在2001年初清仓，再次错过了此后20年的股价飙升。

　　当时的迪士尼更像是一个拥有多重变现路径的内容帝国。若用电影公司的价值估值，确实可能会低估增长的可能。

　　不过，即便是最伟大的IP帝国，也有走不动的时候。迪士尼目前股价约96美元，过去一年下跌约20%。

　　或许，一家靠IP和情感连接的公司，到底值多少钱？这个问题放在巴菲特那也很难给出完美的答案。