Q3债市变盘的规律会重现吗？

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（来源：债文新说）

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近期债市重回震荡格局，这在一定程度上反映了市场分歧的加大。一方面，偏弱的基本面环境对债市仍相对有利，随着权益市场陷入震荡格局，债券的低波属性也受到更多的重视；但另一方面，央行对于长端利率的限制似乎仍然存在，7月以来资金价格也并未如市场预期出现内生宽松，后续又有财政发力、供给增加的潜在扰动，这也限制了利率下行的空间。在此状态下债券交易逐步趋冷，市场反而关注30Y新券利差以及相对小众的50年品种。由于过去几年Q3债市往往都会出现阶段性调整，这也使投资者担忧盘久必跌。

过去Q3债市变盘多受政策节奏影响。在2021年后，基本面呈现了政策加码时改善、退坡后降温的新特征。一般而言，年初时信贷冲量叠加财政扩张往往使经济维持较高增速，但随着Q2旺季到来，国内需求不足的问题可能会逐步显现，因此Q3往往是政策节奏调整的重要节点。而政策的调整一般是货币政策先行，利率受此影响往往会出现下行，但降准降息后资金常常不如预期宽松，而此后财政等政策落地带来的经济修复的预期又会使债券受到冲击。2021-2024年Q3利率几乎都因此先下后上。而2025年相对特殊，由于上半年GDP读数偏高，尽管下半年经济压力增大，但政策维持克制、货币并未转松，利率反而在A股走高与公募新规的扰动下持续走高。由此看来，决定Q3利率走势的往往是货币政策的现实以及其他政策对基本面预期的影响。

当前基本面环境类似于2024年之前，但政策态度却类似于2025年。7月政治局会议对于经济工作的部署可能还是以加快落实既有政策为主，增量政策落地的概率不高。Q2货政例会强调经济向新向优，尽管关注到结构分化，但删除了“加强货币政策调控”的表述，新增4月政治局会议中提到的“增强政策前瞻性灵活性针对性”可能反映了央行在多目标间相机抉择。总体看，现阶段货币政策可能定位于配合财政，短期降准降息概率有限，但政府债放量时可能也会增大投放配合。因此货币政策的现实尚难驱动利率在7月先行回落。但在当前基本面环境下，落实既有政策对于后续经济趋势预期的影响也相对有限，利率上行的幅度可能也相对有限，波动整体相较往年可能也会更低，大行情可能还要等到政策落地推升增长趋势的预期被证伪，基本面压力增大使宽松预期重新增强之后。

上周资金整体维持宽松，银行净融出与5月最后一周大致相当，但DR001维持在1.35%上方明显高于5月，可能还是反映了资金价格仍受央行限制。但非银流动性环境充裕，也使得长期限资金价格也同样维持在1.4%附近，资金分层也明显缓释。这可能也是央行近期政策框架改革的重要目标，也只有使DR001维持在政策利率附近，才能使相关利差压缩进而降低非银机构套利的空间。考虑上周外生扰动已是7月最小的一周，本周政府债净缴款与税期将带来扰动，若不考虑央行投放，本周流动性消耗约2.51万亿。考虑当前超储率或已降至0.8%，Q2以来这基本是导致资金波动加大的临界点，因此不排除外生扰动加大使DR001阶段性回升的可能。但央行可能也会为政府债发行与信贷投放提供适宜环境限制资金利率上行的幅度。基准预期下，1YCD大概率也还是会维持在1.45%-1.5%的区间，但高点可能还要等到资金利率波动上限的测试结果。

而目前30Y-10Y利差维持高位，受到了市场拥挤度偏高、供给压力尚未消化完毕等因素影响，但跟深层的原因可能还在于长端受到了央行的约束，基本面还没有到倒逼货币政策全面进入转松的阶段。事实上，在30Y-10Y利差维持高位的同时，10Y-1Y利差也在明显走扩，未来30Y-10Y利差的压缩可能也需要10Y与短端利差压缩配合。这不是需要市场不相信央行对10年国债的控制能力，通过买入超长提前博弈央行放松对利率过快下行的限制，就是央行收紧资金使短端利率持续走高，而市场又质疑在基本面弱势状态下货币收紧对基本面的不利影响，10年国债利率稳定在1.7%，30年性价比被动提升。但这些条件满足可能还要一段时间的等待。而近期50Y表现偏强，主要可能还是由于其筹码结构分布较好，保险大量买入就能驱动利率走低，而目前50Y-30Y老券利差已在低位，博弈成分较强，保险持续买50Y不买30Y的理由并不充分，因此参与也要适度。

尽管近期公布的6月经济数据大概率将延续弱势，但6月以来央行的操作来看，当前的基本面压力可能也很难推动货币政策进一步转松，10Y国债1.7%可能仍然存在阻力。如果利率下行受限，市场可能也会测试资金波动、供给冲击以及财政预期等扰动下长端的上行空间。但考虑当存量政策落地很难推动基本面趋势改善，利率下行的大方向并未改变，权益市场陷入震荡、配置盘欠配状态下，利率上行的空间可能也相对有限，短期市场可能仍在震荡格局中。现阶段仍可维持中性久期，配置更加均衡，坚持调整买入的策略，耐心等待机会到来。

风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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上周利率窄幅震荡，收益率曲线略微趋平，中短端信用利差略有压缩。尽管3M买断式回购超量续作，且政府债净缴款规模偏低、外生扰动有限，资金整体维持宽松，但OMO持续净回笼下超储率仍有所下滑，资金价格并未明显回落，DR001仍维持在1.35%上方。由于3M买断式回购净投放叠加众邦银行托管事件缓释了流动性收紧的预期，周一债市有所修复，但此后资金利率并未明显下降，市场再度陷入震荡，Q2货政例会新增信息也相对有限，尽管周三市场传言PPI超预期下降，一度推动超长债走低，但数据实际变化相对有限，市场格局仍未有明显变化。10年国债利率维持在1.73%附近，30年新券维持在2.25%附近。

近期债市的震荡格局在一定程度上反映了市场分歧的加大。一方面，偏弱的基本面环境对债市仍相对有利，随着权益市场陷入震荡格局，债券的低波属性也受到更多的重视；但另一方面，央行对于长端利率的限制似乎仍然存在，7月以来资金价格也并未如市场预期的大幅下行，后续又有财政发力、供给增加的潜在扰动，这也限制了利率下行的空间。在此状态下债券交易逐步趋冷，市场反而关注30Y新券利差以及相对小众的50年品种。由于过去几年Q3债市往往都会出现阶段性调整，这也使投资者担忧盘久必跌。那么今年Q3利率上行的魔咒会重现吗，当前市场的僵持格局又将如何打破？

一

过去Q3债市调整多基于政策节奏变化 今年基本面偏弱+政策克制的组合或降低波动

事实上，过去几年Q3利率往往呈现出先下后上的态势，调整多数出现在8月后，只有2025年利率在Q3持续走高，而债券市场在Q3的波动更多也是基于政策节奏的变化。在2021年国内地产市场进入下行周期后，中国经济三年一轮的短周期规律显著弱化，基本面呈现出了政策加码时改善、退坡后降温的新特征。一般而言，年初时信贷冲量叠加财政扩张往往会对基本面带来的一定的支撑，但随着政策冲量效果减弱，在Q2旺季到来后，国内需求不足的问题反而可能会逐步显现，因此Q3往往是政策节奏调整的重要节点。

而政策的调整一般都是货币政策先行，2021-2024年Q3都有降准降息落地，利率受此影响往往都会先出现下行。但降准降息落地后，资金往往不及预期宽松，例如2021年降准并未带来资金利率中枢下降、2022-2023年8月降息后资金反而边际收紧，此后财政等方面政策的加码逐步落地，例如2021年9月后政府债发行加快、2022年的地产三支箭与疫情防控优化，2023年的国债增发、2024年的924。尽管这些政策最终对经济的提振作用都相对有限，但经济修复的预期还是使债市受到冲击。因此，2021-2024年Q3利率几乎都呈现先下后上的特征。

相对特殊的是2025年，由于上半年GDP读数偏高，全年5%的目标增速实现难度不大，因此下半年政策保持克制，降准降息并未落地，反而在强调反内卷，还有5000亿新型政策性金融工具以及5000亿特殊再融资债在下半年落地。尽管2025年下半年经济压力增大，但A股市场反而持续走高，显示市场对基本面的预期并未明显减弱，而公募新规又对部分机构负债带来了扰动，使得利率反而出现了持续上行。从这个角度看，决定Q3利率走势的往往是货币政策的现实以及其他政策对基本面预期的影响。

而当前的基本面环境相较于2025年更弱，GDP在Q1实现了5%的增速后，Q2内需下行压力明显增大，GDP有低于4.5%的目标下限的可能，但6月以来资金面反而明显收紧，短期政策并未有进一步加码的迹象，政策环境反而与2025年更加类似。7月政治局会议对于经济工作的部署可能还是以加快落实既有政策为主，包括政府债发行提速以及新型政策性金融工具的落地。而Q2货政例会强调经济向新向优，尽管也关注到了结构分化，但删除了“加强货币政策调控”的表述，新增4月政治局会议中提到的“增强政策前瞻性灵活性针对性”，可能反映了央行在多目标间的相机抉择。

总体看，现阶段货币政策可能定位于配合财政，在政府债放量时可能也会增大投放配合，但短期降准降息的概率有限，尤其是在近期货币政策框架调整后反而强化了7天OMO利率的作用，因此货币政策的现实尚难驱动利率在7月先行回落。但另一方面，在当前基本面环境下，落实既有政策可能也难以推动基本面趋势改善，尤其是后续如果出口出现了见顶迹象，经济压力可能进一步增大，而当前A股也在震荡调整过程中，趋势也较去年更弱，尽管近期也有评级调整、定制债基监管趋严等政策的预期，但其短期对市场的扰动可能也相对有限。因此今年Q3债市没有先下，后上的幅度可能也相对有限，波动整体相较往年可能也会更低。但市场大的机会可能还要等到，政策落地推升增长趋势的预期被证伪，基本面压力增大使宽松预期重新增强之后。

二

1.35%或为DR001短期下限 短端等待资金利率上限探明

在7月初的扰动后，资金面整体还是维持了宽松状态。从微观数据上看，大行净融出一度升至4.2万亿上方，但中小行净融出则降至3000亿以下。但不管从银行净融出还是从我们跟踪的资金缺口指数观察，当前的绝对水平均与5月最后一周大致相当，但当前DR001却仍然维持在1.35%以上，明显高于5月。这可能还是反映了当前的资金价格仍在一定程度上受到了央行的限制。

另一方面，由于非银流动性相对充裕，跨季后同业趴账利率可能逐步降到了1.4%的政策利率附近，非银可配的高息资产同样相对稀缺，在比价效应下，长期限资金价格也同样维持在1.4%附近，DR007与DR001的利差显著压缩，资金分层也明显缓释。这可能也是央行近期政策框架改革的重要目标，而也只有使DR001维持在政策利率附近，才能使相关利差压缩，进而降低非银机构套利的空间。从这个角度上看，资金面整体仍在央行的高度控制之下，并不存在内生性的宽松。

而在当前的资金环境下，短端利率下行空间已经受限，3年政金债老券240203收益率已从6月最低的1.39%上行至1.45%附近，且从交易结构上看，公募基金又开始转为大规模净卖出。而1YCD在1.46%附近下行也明显较大的阻力，从供需结构上看，最近一周非银机构对存单的需求显著减弱。这反映出了非银机构已开始逐步定价资金利率下行受限的情形。

但另一方面，尽管上周资金面外生扰动有限，但在央行OMO的持续净回笼下，超储率可能也降到了0.8%的偏低水平。考虑上周已是资金面外生扰动最小的一周，后续冲击可能逐步增大，因此7月DR001低于1.35%的概率已相对有限。而本周政府债净缴款或升至6287亿；周三为中旬缴准日和缴税截止日，7月大税期走款规模可能接近万亿；尽管OMO到期量降至620亿，但6M买断式回购和国库现金定存到期规模达到1.02万亿，若不考虑央行投放，本周流动性消耗约2.51万亿。考虑0.8%的超储率在Q2以来基本是导致资金波动加大的临界点，因此不排除外生扰动加大使DR001回升的可能。

考虑《金融时报》也提到要为政府债券顺利发行及信贷投放提供适宜的流动性环境，央行可能也会加大OMO投放的力度，同时6M买断式回购可能也会延续超量续作，考虑信贷需求难有显著改善，银行负债压力可能也会相对可控，再考虑DR001明显高于政策利率的概率不高，短端利率的上行空间可能也会受到限制。基准预期下，1YCD大概率也还是会维持在1.45%-1.5%的区间。但毕竟央行可接受的资金利率上行的幅度尚未探明，本周也是测试资金利率上限的重要时点，因此相关影响可能还是需要一个被消化的过程。

三

基本面还未倒逼货币全面转松 超长耐心等待机会到来

而在7月以来，超长债整体同样在震荡格局中。在中短端利率持续偏低的状态下，30Y-10Y的利差迟迟难以压缩，一般市场多数还是从市场拥挤度偏高、供给压力尚未消化完毕等因素解释。但归根结底可能也是我们此前分析的，当前长端可能仍然受到了央行的约束，而基本面还没有到倒逼货币政策全面进入转松的阶段。

事实上，在30Y-10Y利差维持高位的同时，10Y-1Y利差也在明显走扩，这相当于收益率曲线在整体变陡。如果短端代表的无风险利率持续走低，10Y利率又受到阻力下行受限，这就相当于10Y国债在静态上的超额收益走扩，而考虑30Y国债相对于10Y的久期更长、波动更大，30Y-10Y的利差相较于10Y可能也要相应走扩，才能使30Y与10Y的夏普比例大致相当。

从这个角度看，30Y-10Y利差的压缩可能也需要10Y与短端利差压缩配合。所以30Y-10Y利差的压缩，可能会在两种情况下出现。首先是市场不相信央行对10年国债的控制能力，通过买入超长提前博弈央行放松对利率过快下行的限制；其次，是央行通过收紧资金使短端利率持续走高，而市场又质疑在基本面弱势状态下货币收紧对基本面的不利影响，10年国债利率稳定在1.7%，利差被动压缩，这反而会提升30年的性价比。

尽管在2024年央行调控债市的效果不佳，但当前与2024年的最大差异，在于央行敢于通过阶段性的收紧资金来控制利率，而央行也没有对于购债规模的硬约束，这就使得其对长端利率的调控能力明显增强。但另一方面，央行虽然推动资金利率中枢走高，但中期流动性也转为投放呵护商业银行的负债，加之银行资产端扩张动力不足，非银机构资产荒现象也仍未明显缓解，短端利率大幅走高的概率似乎也相对有限。这就导致30Y国债处于一个相对尴尬的状态，利差压缩的行情可能还要一段时间的等待。

但在30Y国债维持震荡的同时，近期50Y国债的表现反而相对偏强，上周甚至一度创下了年内的新低。从机构行为观察，近期50Y国债的下行几乎完全由保险机构驱动。尤其是跨季后，保险整体对30Y转为净卖出，但仍在持续净买入50Y。考虑30Y久期大约是10Y的2.5倍，50Y大致约3.5倍，目前50-30Y估值利差不足13BP，如果以50Y和30Y的老券25特国03和25特国05相比较，当前利差已在5BP附近，已在历史偏低水平。如果从静态对波动补偿的角度看，性价比相对30Y是偏低的。而从历史经验看，50Y-30Y似乎也与基本面预期关系不大。50Y的优势可能还是在于筹码结构分布较好，保险大量买入就能驱动利率走低。尽管近期公募也有加仓跟随的迹象，不排除利差短期还能压缩，但其博弈成分较强，保险持续买50Y不买30Y的理由并不充分，近期其对50Y的净买入也有所下降，参与也要适度。

尽管近期公布的6月经济数据大概率将延续弱势，但6月以来央行的操作来看，当前的基本面压力可能也很难推动货币政策进一步转松，10Y国债1.7%可能仍然存在阻力。如果利率下行受限，市场可能也会测试资金波动、供给冲击以及财政预期等扰动下长端的上行空间。但考虑当存量政策落地很难推动基本面趋势改善，利率下行的大方向并未改变，权益市场陷入震荡、配置盘欠配状态下，利率上行的空间可能也相对有限，短期市场可能仍在震荡格局中。现阶段仍可维持中性久期，配置更加均衡，坚持调整买入的策略，耐心等待机会到来。

风险提示

财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。