下半年财政节奏怎么看？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、上半年供给情况一览

2026年上半年，政府债发行节奏整体放缓，国债、新增一般债、新增专项债、特殊再融资债是主要拖累项，今年上半年累计发行进度分别为40%、48%、47%、81%，分别较去年同期放缓11%、10%、3%、8%。

国债发行进度持续慢于去年同期，今年的边际变化在于几点：（1）Q2计划发行的注资特别国债并未启动，而是调整为发行同期限的附息国债，填补了原发行计划中该期限品种的空缺。（2）Q2附息国债单只平均发行规模回落。（3）Q2附息国债加权期限回落、超长期特别国债加权期限拉长。

上半年地方债发行也慢于去年，Q2较去年进一步放缓，新增专项债发行放缓，可能有几点原因：一是今年专项债一季度发行明显前置，可能是已获批项目额度消耗较快；二是地方对于项目的筛选审批或更趋审慎，从而影响发行进度；三是地方人事调整和权责交接可能会影响投资项目的推进。

政金债方面，今年发行进度明显落后于往年同期。从发行规模看，Q1发行17888亿元，同比去年增长681亿元，Q2发行13291亿元，同环比均明显回落，同比去年减少4470亿元。从净融资情况看，截至6月累计净融资为-1300亿元，明显不及季节性水平。

2、下半年的财政空间与供给节奏

国债方面，近两年上半年前置发力特征明显，今年该趋势整体上或延续，但由于上半年发行节奏边际放缓，因此三季度国债发行可能将有所提速。我们预计今年7月普通国债实际发行规模或持平季节性规律，总量和单只规模在年内处于偏低水平，但由于上半年国债发行进度偏慢，8-9月或是发行高峰。

超长期特别国债方面，总规模不变，今年比去年多发2只，因此今年单只平均规模降低，且发行节奏或将更为均衡。

地方债方面，三季度或依然为供给高峰，此外，还需要关注下半年是否会有新增结存限额。从估算结果来看，若今年结存限额维持在5000亿元，下半年发行高峰或落在8月，其余月份供给压力均相对均衡；若结存额度使用较为积极，达到10000亿元，那么除了8月之外，10-11月或也面临一定的供给压力。披露的地方债发行计划也呈现出类似的特征，7-9月地方债拟发行7993、11442、6669亿元，8月计划发行规模为前三季度高点。

政金债方面，我们假设今年新型政策性金融工具投放的8000亿元均发债筹集，并且考虑到今年上半年政金债供给偏弱的实际情形，我们简单按照全年70000亿元的发行总额进行估算。预测结果显示，三季度为政金债发行高峰，净融资规模受到期因素的扰动将出现波动，Q3到期量1.78万亿元，远超季节性水平，将部分对冲发行增量，而Q4到期量骤降至0.29万亿元，净融资压力明显缓和。因此，不排除实际的发行过程中，发行可能进一步向三季度集中，以更平衡供给与到期续作的关系。

总结来看，今年三季度或为政府债和政金债发行高峰，且发行压力或更多集中在8月，但供给放量本身并不必然导致债市调整。关键在于两点：

一是货币政策的对冲力度，预计央行或将精准呵护，若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。

二是市场对长债的承接能力，若结存限额按照相对中性的情形发行，那么 10Y 以上政府债供给压力或可控；但若结存额度使用较为积极且长债期限占比较高，长端、超长端可能因缺少有力的配置盘承接而面临上行压力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险、测算结果误差。

报告目录

2026年上半年，政府债供给节奏整体放缓，市场并未受到明显的供给冲击。

步入 “十五五”开局之年的下半场，重大工程项目加速落地、 8000 亿元新型政策性金融工具集中投放，今年也是 2 万亿元置换债发行的收官之年 ，多重因素叠加，下半年政府债与政金债供给节奏与期限结构会如何？本文聚焦于此。

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上半年供给情况一览

2026年上半年，政府债发行节奏整体放缓，国债、新增一般债、新增专项债、特殊再融资债是主要拖累项，今年上半年累计发行进度分别为 40% 、 48% 、 47% 、 81% ，分别较去年同期放缓 11% 、 10% 、 3% 、 8% 。

国债发行进度持续慢于去年同期，Q1净发行10967亿元，同比去年减少3714亿元，Q2净发行15650亿元，环比有所提升，但同比去年依然减少3471亿元。

细分期限结构来看，今年的边际变化在于几点：

（1）Q2计划发行的注资特别国债并未启动，而是调整为发行同期限的附息国债，5年期和7年期均发行1只，填补了原发行计划中当月该期限品种的空缺，推升Q2这两个期限的实际发行规模。

（2）Q2附息国债单只平均发行规模回落。Q1各期限实际发行规模均有明显增长，尤其是7Y、10Y、50Y品种，推升单只平均发行规模。

Q2的主要变化在于10Y每月发行2只，且单只发行规模降至900亿元，去年5-6月10Y每月也发行2只，但单只发行规模仍在1000、1700亿元。

（3）Q2附息国债加权期限回落，Q2为4.88年，同环比均有回落，去年同期为4.99年，今年Q1为5.65年。

超长期特别国债20Y单只规模降低，但30Y、50Y单只规模增长，拉长了加权期限，20 年单只规模从去年的 350-500 亿元降至 340 亿元， 30 年从去年的 710-830 亿元升至 850 亿元， 50 年从去年的 300-500 亿元（单只平均 375 亿元）升至 450 亿元。

上半年地方债发行进度也慢于去年，Q2较去年进一步放缓，其中：

新增一般债Q1发行2600亿元，同比去年减少192亿元，Q2发行1209亿元，同环比均回落，同比去年减少577亿元。新增专项债Q1发行11599亿元，同比去年增加1997亿元，Q2发行9068亿元，同环比均回落，同比去年减少3295亿元。

新增专项债发行放缓，可能有几点原因：一是今年专项债一季度发行明显前置，可能是已获批项目额度消耗较快，二季度新一批项目或仍在审批过程中，出现真空期；二是4月国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》，明确将实行政府投资项目决策终身负责制，因此地方对于项目的筛选审批或更趋审慎，从而影响发行进度；三是2026-2027年也恰逢地方政府换届周期，地方人事调整和权责交接可能会影响投资项目的推进。

特殊新增专项债发行节奏基本与去年持平，一季度累计进度略高于去年同期，二季度有所回落，占新增专项债的比重一季度为15%（去年同期12%）、二季度为21%（去年同期21%）。

特殊再融资债发行明显放缓，节奏相对平稳，Q1 发行 9604 亿元，同比去年减少 3769 亿元， Q2 发行 6679 亿元，环比回落，但同比去年增加 2092 亿元。

Q2加权发行期限先压缩后回升，今年 1 月地方专项债加权发行期限突破 20 年，一度触发市场担忧情绪，而后加权发行期限缓慢回落， Q1 、 Q2 地方专项债加权发行期限约 19 、 16.5 年，地方一般债约为 9 、 8.2 年，相对符合季节性规律。

政金债方面，今年发行进度明显落后于往年同期。从发行规模看，Q1 发行 17888 亿元，同比去年增长 681 亿元， Q2 发行 13291 亿元，同环比均明显回落，同比去年减少 4470 亿元。从净融资情况看，截至 6 月累计净融资为 -1300 亿元，明显不及季节性水平。

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下半年的财政空间与供给节奏

2026年，财政在总量上维持必要的支出强度，但边际上未明显增长，新增发债规模基本持平去年，中央赤字规模较去年增长0.23万亿元，补充资本特别国债较去年调降0.2万亿元，其余持平去年。

国债方面，近两年上半年普通国债前置发力特征愈发明显，今年该趋势整体上或延续，但由于上半年发行节奏边际放缓，因此三季度国债发行可能将有所提速。

从期限品种上看，根据三季度发行计划，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y每月依然发行1只，10Y每月2只，注资特别国债的发行信息并未披露，我们预计或将安排在四季度发行。

从单只规模来看，三季度单只平均发行规模往往回落，且7月为“洼地”，今年7月实际发行情况也基本符合这一规律，关键期限中，除了 10 年国债保持 900 亿元上下的水平， 1-3Y 单只规模从二季度 1500 亿元以上降至 1300 亿元， 7Y 降至 1000 亿元附近， 20Y 、 30Y 分别从 340 亿元降至 300 亿元、 850 亿元降至 800 亿元。

总体而言，我们预计今年7月普通国债实际发行规模或持平季节性规律，总量和单只规模在年内处于偏低水平，但由于上半年国债发行进度偏慢，8-9月或是发行高峰，净发行规模或高于2024-2025年均值水平。

超长期特别国债方面，总规模不变，今年比去年多发2只，因此今年单只平均规模降低，且发行节奏或将更为均衡，下半年主要在 7-10 月发行，每月发行 3-4 只， 7 月实际发行 1900 亿元，我们预计， 8-9 月在 1900-2000 亿元， 10 月在 1400-1500 亿元。

地方债方面，三季度或依然为供给高峰，尤其是今年上半年新增地方债、特殊再融资债发行节奏相对不及去年同期，此外，还需要关注下半年是否会有新增结存限额。

新增地方债估算我们参考2024-2025年情况，2024年上半年发行整体偏慢、下半年提速，与今年有相似之处，而2025年比较均衡，特殊再融资债我们按照三季度发行完毕均匀估算剩余的额度。

结存限额方面，节奏上我们按照四季度发行推演，这也与近年来的情况较为符合，规模上我们按照5000亿元和10000亿元两种情形推演：

情形一：持平往年，规模为5000亿元。2024、2025年结存限额分别为4000、5000亿元，此外，2024年还结转了2023年的1000亿元至地方新增专项债，因此最终的增量也达到5000亿元。

情形二：若化债和稳增长力度加大，考虑顶格使用结存额度，我们按10000亿元来估算。截至5月末，地方政府债务限额-余额空间约5万亿元，减去6-12月待发的新增地方债和特殊再融资债，得到可灵活使用的结存额度约1.1万亿元。

从估算结果来看，若今年结存限额维持在5000亿元，下半年发行高峰或落在8月，其余月份供给压力均相对均衡；若结存额度使用较为积极，达到10000亿元，那么下半年除了8月之外，10-11月或也面临一定的供给压力。

与此同时，披露的地方债发行计划也呈现出类似的特征，7-9 月地方债拟发行 7993 、 11442 、 6669 亿元， 8 月计划发行规模为前三季度高点。

期限结构方面，我们根据去年下半年的情况简单推演附息国债和地方债情况。根据估算结果，10Y期限政府债Q3、Q4分别发行1.47、1.17万亿元，较去年同期的1.37、0.91万亿元有所增长，10Y以上分别发行1.92、1.2万亿元，去年同期分别为2.04、0.87万亿元。

政金债方面，我们假设今年新型政策性金融工具投放的8000亿元均发债筹集，并且考虑到今年上半年政金债供给偏弱的实际情形，我们简单按照全年70000亿元的发行总额进行估算（2022-2024年累计发行基本为5.6-5.9万亿元，2025年为6.68万亿元），节奏参考2025年下半年。

预测结果显示，三季度为政金债发行高峰，净融资规模受到期因素的扰动将出现波动，Q3 到期量 1.78 万亿元，远超季节性水平，将部分对冲发行增量，而 Q4 到期量骤降至 0.29 万亿元，净融资压力明显缓和。因此，不排除实际的发行过程中，发行可能进一步向三季度集中，以更平衡供给与到期续作的关系。

总结来看，今年三季度或为政府债和政金债发行高峰，且发行压力或更多集中在8月，但供给放量本身并不必然导致债市调整。关键在于两点：

一是货币政策的对冲力度，预计央行或将精准呵护，若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。

二是市场对长债的承接能力，若结存限额按照相对中性的情形发行，那么 10Y 以上政府债供给压力或可控；但若结存额度使用较为积极且长债期限占比较高，长端、超长端可能因缺少有力的配置盘承接而面临上行压力。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：政府债与政金债预测与实际发行情况可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题 ：下半年财政节奏怎么看？》

对外发布时间：2026年7月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004