铜半年度回顾与展望：今日方知我是我

来源：卓创金属

【导语】：2026年上半年，铜价创下101831.68元/吨的历史级均价，同比上涨25.69%。矿端紧缺兑现为现实——TC跌至-124美元/吨的极端低位，全球铜矿产量连续三季下滑；流动性收紧预期成为另一条定价主线，中东冲突推升通胀，市场提前交易加息风险。宏观反复博弈、微观刚需托底，构成上半年高波动、重心上移的格局。展望下半年，矿紧约束持续，流动性压制估值，需求能否锚定2%、库存能否高位去化，成为定价核心。

回顾上半年来看，上半年铜价为主要围绕两条主线运行，铜矿的供应长期紧张逐步兑现和流动性预期的收紧。从公开数据了解，2026年铜矿的情况如市场预期一致，头部矿山产量均有下调，导致最直观的信号是铜矿粗炼费（TC）的持续深度下探。截至6月末，铜矿TC报-124美元/吨，较2023年高点下跌约200余美元/吨，创出历史新低，反映出矿山原料相对冶炼产能的紧缺程度已达历史极端水平。从产量数据来看，全球铜矿产量自2025年第三季度起便进入下降通道，2025年三季度、四季度及2026年一季度产量同比分别下降2.88%、6.45%和2.55%，矿端紧缺的预期已逐步从市场担忧兑现为现实。

更值得关注的是结构性约束的持续强化：从冶炼端来看，虽然上半年国内冶炼企业通过加大废料使用、副产品收益补充等方式维持了正常开工，但杂铜矿和高硫矿的使用，也导致企业检修期拉长和铜元素的产出比例减少，根本性限制市场的供应。富宝资讯统计国内上半年电解铜产量710.34万吨，同比增长6.2%，对比去年同比约10%的幅度明显收紧。

以国内头部冶炼省份的周度数据为例，富宝资讯调研国内山东市场主流冶炼企业，其周度开工负荷率低至80%下方。上半年有部分检修情况存在，但是冷料的紧张情况使得企业减产力度，要强于往年。同时也受到再生铜市场政策变动的影响，行业的“阵痛期”导致废铜供应产出减少，进一步约束国内冶炼厂的产量。

与供应端的持续紧张形成博弈的另一条主线是流动性预期的收紧，大宗资产或再定价。上半年，宏观环境围绕中东地缘冲突升级与全球货币政策路径演变展开。能源价格飙升推升通胀担忧，市场开始担忧下半年可能加息。6月以来，尽管美伊签署谅解备忘录，但美联储官员的鹰派表态仍使市场提前交易加息风险。有关未来铜的金融因子已被市场再定价。

上半年铜价的运行节奏清晰地反映出，微观市场的刚需托底和宏观的反复调整，为铜价打开更多的运行空间。市场参与者的交易更多的转向刚需备货，特别是铜价接近10万元/吨一线时，交投十分活跃。仅有突发事件出现时，参与者的快速入场才会加速价格的波动。而当地缘冲突引发的通胀担忧与美联储偏鹰派的政策信号共振时，流动性预期的收紧可以对铜价形成显著压制；而一旦宏观边际缓和，铜矿紧缺的底层逻辑便迅速重新从微观层面主导定价。

展望2026年下半年，电解铜再定价的逻辑将围绕微观和宏观展开。目前由矿紧张导致的冶炼端的减产的预期已被进一步交易，唯二不稳定的因素在于关税的落地以及硫酸的价格能否坚挺。但是考虑到电解铜的地区流动并未改变全球的整体供应，因此只会在关税落地前后对短期供给侧有影响。同时，目前铜矿贸易端，似乎与硫酸价格的走势达成某种“默契”，而且听闻华东冶炼厂已实现出口硫酸换铜矿的操作。所以下半年铜元素供给不稳定较大，结合年内不稳定检修情况能再出现，产量可能较上半年增加有限，仍有收紧的可能。

宏观面：流动性预期仍是定价核心，决定铜价的上方空间。

当前市场已计入9-12月存在加息窗口的预期，流动性收紧预期对铜价的压制预计在三季度持续发酵。具体而言，7-9月若国际油价因地缘冲突维持高位，美国CPI同比可能维持在3.5%—4.2%区间，核心CPI稳定在2.8%—3.0%，加息预期将持续压制铜价估值，铜价的上方空间将进一步被压缩。但需注意的是，本轮通胀与2022年存在本质区别：核心CPI粘性远弱于彼时，加之换届后其独立性“弱化”，因此本次美联储的收紧力度预计偏温和，铜价出现类似2022年的极端行情概率较低。若中东局势缓和带动油价回落，通胀压力减轻，市场将逐步从"交易加息"切换至"交易加息见顶"，美元指数有望高位回落，宏观面对铜价的压制边际减弱。

需求端：新旧需求结构变化下，高价考验下游需求，关注后续库存压力

从市场对于价格的反应来看，目前102000元/吨下方是市场买入，或者低价备货的价格信号，其成交明显反馈在阶段性的升水上涨和交易量增加。依次来看，铜市的需求或更多被高价铜限制，底部的刚需情况仍然存在。

从需求量总量来看，市场对今年的增量预期均有下调，2026年中国铜需求预计同比增长约2%，低于2025年约4%的增速，反映传统领域需求放缓，新兴领域释放受高价抑制的现象。拆分领域来看，新旧动能转换明显：需求增量约70%以上来自新能源汽车、电网建设和新能源发电（光伏、风电），AI数据中心成为超预期变量。传统领域拖累：建筑和家电等传统领域增速放缓或下降，对总需求形成一定抑制。.

结合季节性规律看，下半年历来是铜消费的"主战场"。电网投资通常在三四季度进入施工旺季，十五五规划首批特高压项目有望在7-9月集中落地；光伏风电装机占全年比重普遍超过60%，且组件价格低位运行对装机积极性形成正向激励；新能源汽车在金九银十传统销售旺季的渗透率有望进一步突破50%。从这一角度看，上半年2%的增速更多是一种"蓄力"，下半年存在边际加速的空间，全年2%的增速具备可实现性。

而库存是当前需求叙事中最大的"灰犀牛"。若如预期推演，下半年库存大概率由"快速累库"转为"高位调整、温和下降"。上半年全球过剩主要由关税导致进口贸易流扭曲所致，累库存在表观假象。下半年库存去化斜率取决于三组变量：一是冶炼端，TC已跌至-124美元/吨的历史低位，检修与减产若进一步兑现将边际收缩供应；二是进口端，若关税落空，极易导致铜再回流情况出现；三是需求端，102000元/吨上方下游弹性需求受抑，若电网及新能源装机节奏后移，2%的需求增速存在下修空间。基准情景下库存温和去化，但若进口超预期恢复或需求兑现不及预期，库存将高位横盘甚至被动续增。

综合供需推演，下半年铜市或呈现"供应边际收缩、需求温和增长、库存高位缓降"的格局，全年紧平衡略有过剩。但上述基本面推演的前提是宏观环境不发生剧烈转向——当前市场已计入9-12月加息窗口，流动性预期仍是压制铜价估值的核心变量。在此环境下，矿端紧缺对供应的硬约束将持续托底铜价，而流动性变化将主导金融端的估值波动；需求端新旧动能转换的稳固程度，则决定铜价的下方支撑能否承接宏观压力。库存从高位温和去化、全年紧平衡略有过剩，或是大概率情景。因此未来半年铜价可能不及年初预期乐观，预计运行区间在99000-108000元/吨。