智谱市值是MiniMax的10倍了，造化弄人

商汤塑造了闫俊杰，清华塑造了唐杰。

上周智谱和Minimax创始人都发了内部信。

然后今天Minimax继续大跌18%，市值跌破700亿港币，距离4个月前的股价高点，已经砍掉80%。智谱股价还算平稳，市值7300多亿港币——是Minimax的10倍多。1月份，智谱刚上市那天市值579亿，第二天Minimax上市，市值1067亿，是智谱的2倍。

短短半年，换了天地。

一则是路线的差异。年初2C受追捧，ChatGPT尝试广告、电商，视频生成风生水起，MiniMax靠着AI社交陪伴的星野、创作工具海螺，2C收入占比70%，海外占比超过70%，成为大模型商业化的典范。但随着coding领导了AI变现的潮流，专攻2B市场的智谱迅速崛起，新模型GLM-5.2更是比肩海外，据说ARR已经突破10亿美元。

二则是流动性的差异。MiniMax是红筹架构，上市之初的流通股5.4%，7月9日一把解禁了48%，然后3个交易日跌掉40%，简直杀人了。智谱则是H股架构，上市之初的流通股不到3%，7月7日只解禁了基石投资人的5.8%，还基本都是国企背景，马上出来说不减持。

我仔细回顾了两位创始人的经历，发现真是造化弄人啊。

MiniMax闫俊杰在商汤的7年

闫俊杰在中科院读博的导师是李子青，人脸识别先驱，于是先后进入过百度、商汤实习。等到2015年毕业，加入商汤，当时的商汤还是AI四小龙。2017年初，升任商汤研究院副院长（28 岁），确实能力突出。又过了两年，继续升任智慧城市事业群CTO，带700多人的团队，后任集团副总裁，2021年底离职。

一次采访中，闫俊杰讲到创业动机：

决定创业前，我一直在思考什么样的技术进步可以给社会带来足够高的反馈。当时整个人工智能行业遇到困境，而取得真正成功的行业（互联网、电动车）又是另一种做法，结论几乎只有一个——要做出足够产品化、能服务大众的人工智能技术和产品，而不是服务少数大客户的项目。

这就是他选择2C的起点，他不是不懂2B，恰恰相反，他把2B生意看得太透了。

商汤的2B业务本质是政企大单模式。智慧城市、智慧交通，客户高度集中在地方政府和国企，回款周期长、项目制交付难规模化复制、毛利率被定制化成本持续侵蚀。闫俊杰做到智慧城市事业群CTO，这些结构性问题都是他亲手运营过的。商汤上市后长期股价低迷、多年未能扭亏，也验证了他当时的判断没有错。

另外一层是G端业务的地缘政治风险。商汤长期高度绑定政府端需求，2019年被列入美国实体清单，融资、国际化都受到直接冲击。闫俊杰在商汤核心管理层，对这种"业务模式本身自带地缘政治风险敞口"的痛感应该是切身的。

权衡之下，他的选择只能是2C+国际化。

现在MiniMax甚至没有一个正式的中文名字。而因为国际化，需要接受海外美元基金投资，港股上市就得走红筹架构，上市主体是境外公司。红筹的特点是股东（基石 + PE + 创始团队）大多在境外控股公司层面持股，股份同属一个池子，会出现"基石5% + PE 43%+ 一起锁6个月同步解禁"的局面，一次性抛压集中。

智谱唐杰在清华的17年

唐杰是燕山大学本硕 + 清华博士，2006年毕业后拒绝大厂高薪，留校任教，一直没离开过清华系。直到2019年，和几位清华同事一起创立了北京智谱华章，开始做大模型。

换句话说，智谱团队的底子是清华实验室，他们最早研发的AMiner——一个学术信息检索/科技情报平台，也是面向科研机构、政府智库、企业研发部门的工具，而不是面向大众消费者的产品。清华系的背景，天然是打开政企客户信任大门的钥匙。

智谱最理性的方向，就是走2B2G。

所以智谱超过70%的收入来自B端本地化部署，客户是央国企和金融机构，另外20%多来自云端部署的API收入，中小开发者为主。从地域占比看，90%来自国内，去年开拓了一点东南亚市场。显然，2B业务进入欧美是很难的。

业务结构决定了智谱只能接受内资股东，形成了一个高度自洽的内循环：投资人、客户、生态伙伴几乎是同一批人。这种情况去港股上市，就要走H股架构，特点是有内资股和H股的分层，基石投资人是H股，6个月解禁；PE是内资股，其股份转 H 股流通有更长的合规路径与锁定期，要等到明年1月才能解禁。

每家公司都有自己的组织烙印。

在创立初期所处的环境条件、创始人的特质和早期决策，会长期烙印进组织的基因里，这决定了组织如何发展和进化。即使后来外部环境已经变了，烙印依然会持续影响组织的行为模式，很难被轻易抹除。

商汤的经历让闫俊杰选择了2C，清华的经历让唐杰选择了2B，他们都是好公司，都有好产品。但AI行业风云变幻，资本市场推波助澜，现在台前的是智谱。

半年后如何，谁又能知道？

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