资金宽松或已“刚刚好” | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、本周资金边际改善

本周较上周边际改善，7天逆回购净回笼，较为符合季初操作特征，银行融出意愿修复，资金利率窄幅震荡，DR001向1.35%靠拢。

大型银行净融出修复，国有行1年存单净融资放量，但未出现明显提价现象。本周大型银行净融出中枢3.51亿元，较7/1-7/3的2.93万亿元明显修复，7/10为3.63万亿元，1年国有行发行利率在1.46%-1.48%的区间。

2、为何宽松已“刚刚好”？

一方面，央行或维持中性呵护的态度，支持经济、防范风险或构成底线与边界：经济结构分化需要货币环境维持必要的支持呵护，但央行也依然对长债收益率过快下行的风险保持关注。

（1）“结构分化”与呵护的必要性

2026Q2央行货政例会的表述中，国内经济面临的挑战新增“结构分化”一项，经济复苏在不同行业与部门间存在差异，指向货币政策依然有呵护的基础，但或将更加注重精准应对，我们认为，结构性工具或是主要的抓手，而总量宽松加码的必要性可能不高。

Q2货币政策新增“增强政策前瞻性灵活性针对性”，意味着后续在实施上或更加强调预判形势、从容应对变化，并精准滴灌重点领域，也呼应了对经济结构性修复的关注。

（2）对长端利率风险依然保持关注

呵护或不等同于资金的大幅宽松，若流动性过度充裕、资金利率大幅向下偏离政策利率，可能会带来资金“空转”和过度加杠杆的行为，积聚金融风险。

“增强政策前瞻性灵活性针对性”的表述，不仅体现为在需要时的及时介入，同时或也意味着在目标达成后的及时有序退出，避免大水漫灌。此前季末的隔夜OMO的操作可能就是这一逻辑的体现，因此资金利率向下的边界也依然存在。

总结而言，短期内，货币政策不存在收紧的基本面基础，实体经济对货币进一步宽松的承接空间或也有限。拉长时间维度，资金打破稳态的触发因素或在于财政与货币是否能够形成合力、宽信用是否有效扩张，仍需观察。

另一方面，就当下资金宽松的程度而言，或已刚刚好，进一步宽松的空间可能有限，再度收紧的概率或也偏低：

一是从绝对点位看，DR001向下接近1.35%，距离走廊下限约20BP、上限约30BP，位于走廊略偏下位置，考虑7天与隔夜的期限利差，这一位置可能相对偏中性，DR007也未大幅偏离政策利率。

二是当前公开市场操作并未大幅收放，7天逆回购净回笼更多是季节性操作，而3M买断式逆回购净投放则释放了积极呵护的信号。

三是机构的资金行为也基本符合季节性状态，前期资金“空转”、银行与非银资金再平衡的过程或已告一段落。

展望下周，资金面的主要扰动在于政府债净缴款规模增长及后半周的税期走款，预计央行将精准对冲，压力或整体可控。于债市而言，随着近期资金面趋于平稳，已不构成行情的约束，但也难以成为震荡行情破局的触发因素，定价主线或逐渐切换至供给节奏、经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号等，而资金更多构成债市运行的底色 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

资金宽松或已“刚刚好”

1、本周资金边际改善

本周资金面维持均衡宽松，较上周边际改善，7天逆回购净回笼，较为符合季初操作特征，银行融出意愿修复，资金利率窄幅震荡，DR001向1.35%靠拢，具体而言：

资金利率窄幅震荡，当前或是较为合适的水平，DR001后半周降至1.35%-1.36%水平，DR007全周运行于1.37%-1.39%，资金利率波动幅度收窄，从前周6BP以上收窄至本周的1-2BP。

3M买断式逆回购净投放2000亿元，结束该期限连续4个月的净回笼状态，且相比去年四季度以来多数月份为等额续作和净回笼情形，本月净投放相对罕见，释放央行积极呵护的信号。

大型银行净融出修复，国有行1年存单净融资放量，但未出现明显提价现象。本周大型银行净融出中枢 3.51 亿元，较 7/1-7/3 的 2.93 万亿元明显修复， 7/10 为 3.63 万亿元， 1 年国有行发行利率在 1.46%-1.48% 的区间。

2、为何宽松已“刚刚好”？

一方面，央行或维持中性呵护的态度，支持经济、防范风险或构成底线与边界：经济结构分化需要货币环境维持必要的支持呵护，但央行也依然对长债收益率过快下行的风险保持关注。

（1）“结构分化”与呵护的必要性

2026Q2央行货政例会的表述中，国内经济面临的挑战新增“结构分化”一项，经济复苏在不同行业与部门间存在差异，指向货币政策依然有呵护的基础，但或将更加注重精准应对，我们认为，结构性工具或是主要的抓手，而总量宽松加码的必要性可能不高。

Q2货币政策新增“增强政策前瞻性灵活性针对性”，意味着后续在实施上或更加强调预判形势、从容应对变化，并精准滴灌重点领域，也呼应了对经济结构性修复的关注。

总体来看，当前资金状态指向资金利率不具备大幅向上偏离政策利率的条件，结构分化决定了呵护的必要性仍然存在。

（2）对长端利率风险依然保持关注

呵护不等同于资金的大幅宽松，二季度货政例会维持表述“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。

若流动性过度充裕、资金利率大幅向下偏离政策利率，可能会带来资金“空转”和过度加杠杆的行为，积聚金融风险。

“增强政策前瞻性灵活性针对性”的表述，不仅体现为在需要时的及时介入，同时或也意味着在目标达成后的及时有序退出，避免大水漫灌。此前季末的隔夜OMO的操作可能就是这一逻辑的体现，因此资金利率向下的边界也依然存在。

总结而言，短期内，货币政策不存在收紧的基本面基础，实体经济对货币进一步宽松的承接空间或也有限。拉长时间维度看，资金打破当前稳态的触发因素或在于财政与货币是否能够形成合力、宽信用是否有效扩张，仍需观察。

另一方面，就当下资金宽松的程度而言，或已刚刚好，进一步宽松的空间可能有限，再度收紧的概率或也偏低：

一是从绝对点位看，DR001向下接近1.35%，距离走廊下限约20BP、上限约30BP，位于走廊略偏下位置，考虑7天与隔夜的期限利差，这一位置可能相对偏中性，DR007也未大幅偏离政策利率。

二是当前公开市场操作并未大幅收放，7天逆回购净回笼更多是季节性操作，而3M买断式逆回购净投放则释放了积极呵护的信号。

三是机构的资金行为也基本符合季节性状态，前期资金“空转”、银行与非银资金再平衡的过程或已告一段落。

展望下周，资金面的主要扰动在于政府债净缴款规模增长及后半周的税期走款，预计央行将精准对冲，压力或整体可控。于债市而言，随着近期资金面趋于平稳，已不构成行情的约束，但也难以成为震荡行情破局的触发因素，定价主线或逐渐切换至供给节奏、经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号等，而资金更多构成债市运行的底色。

2

公开市场：下周6M买断式到期9000亿元

7/4-7/10，公开市场净投放-4165亿元，其中，7天逆回购投放620亿元、到期6785亿元，3M买断式逆回购投放10000亿元、到期8000亿元。

7/13-7/17，公开市场到期10820亿元，其中， 7 天逆回购到期 620 亿元， 6M 买断式逆回购到期 9000 亿元、国库现金定存 1200 亿元。

7月，有4000亿元MLF到期，有8000亿元3M买断式逆回购到期、9000亿元6M买断式逆回购到期。

7/6，3M 买断式逆回购拟投放 10000 亿元，当月到期 8000 亿元，全月净投放 2000 亿元。

3

政府债：下周净缴款明显增多

7/6-7/10，政府债发行4954亿元，其中，国债发行3800亿元、地方债发行1154亿元。国债到期700亿元、地方债到期427亿元，国债净缴款1300亿元、地方债净缴款630亿元。

7/13-7/17，政府债发行4024亿元，其中，国债发行 2400 亿元、地方债发行 1624 亿元。国债到期 500 亿元、地方债到期 549 亿元，国债净缴款 4500 亿元、地方债净缴款 887 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年7月超储率约为0.84%，环比回落约 0.30pct （预测 6 月为 1.14% ），同比回落 0.38pct （去年同期为 1.21% ）。

我们预测6月末超储约为34607亿元。7/6-7/10，公开市场净投放 -4165 亿元、政府债净缴款 1930 亿元，预测财政收支差额 341 亿元、缴准 -341 亿元。

5

货币市场：资金利率窄幅震荡

（1）资金利率窄幅震荡：截至7/10，相较7/3，DR001下行0.24BP至1.36%，DR007下行0.99BP至1.38%，R001下行1.16BP至1.37%，R007下行1.12BP至1.41%；

（2）DR007运行于1.4%以下：截至 7/10 ，相较 7/3 ，“ DR001-OMO ”下行至 -4.16BP ，“ DR007-OMO ”下行至 -1.75BP ，“ R001-OMO ”下行至 -2.55BP ，“ R007-OMO ”下行至 1.13BP ，“ R001-DR001 ”下行至 1.61BP ，“ R007-DR007 ”下行至 2.88BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-1.29BP、-5.75BP至1.37%、1.38%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 -3.64BP 、 -11.83BP 至 1.41% 、 1.5% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-0.51BP、-0.69BP至1.42%、1.5%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.04pct 、 -0.04pct 至 0.5% 、 0.6% 。

银行间质押式回购日均成交额71166亿元，比6/29-7/3增加6660亿元。其中，R001日均成交额63504亿元，平均占比89.2%；R007日均成交额6397亿元，平均占比9%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22130亿元，比 6/29-7/3 减少 440 亿元。其中， GC001 日均成交额 19461 亿元，平均占比 88% ； GC007 日均成交额 1874 亿元，平均占比 8.4% 。

本周(7/6-7/10)，银行体系资金净融出平均3.69万亿元，较上周(6/29-7/3)变动4251亿元。其中，大型银行净融出平均3.51万亿元，较上周变动6213亿元，隔夜占比97%，较上周变动2.2%，中小型银行净融出平均0.18万亿元，较上周变动-1962亿元。

6

同业存单：发行期限拉长

本周(7/6-7/10)，同业存单发行总额为4106亿元，净融资额为250亿元，相较上周(6/29-7/3)发行总额2700亿元，净融资额192亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，国有行存单发行规模最高，国有行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2317、444、1035、311亿元，净融资额分别为1287、-707、-269、-61亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为56%、11%、25%、8%，相较上周32%、37%、29%、2%，变动24pct、-26pct、-4pct、6pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，1M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为1222、403、327、171、1984亿元，净融资额分别为449、-5、80、165、-438亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 30% 、 10% 、 8% 、 4% 、 48% ，相较上周 27% 、 24% 、 13% 、 4% 、 32% ，变动 3pct 、 -14pct 、 -5pct 、 0pct 、 17pct 。

下周(7/13-7/19)，同业存单到期规模8242亿元，较本周(7/6-7/12)增加4386亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

本周，同业存单加权发行期限为7.24个月，较上周5.95个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为 6.8 、 8 、 7.7 、 8.2 个月，较上周变动 -1.59 、 4.4 、 1.42 、 3.11 个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为 92% 、 95% 、 78% 、 91% ；1M发行成功率最高，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 同业存单发行成功率分别为 92% 、 91% 、 87% 、 75% 、 82% ；AA发行成功率最高，AAA 、 AA+ 、 AA 同业存单发行成功率分别为 87% 、 80% 、 100%。

各期限发行利率窄幅震荡，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较7/3变动-0.04、0.69、0.7、-0.15、0.15BP至1.4%、1.43%、1.45%、1.46%、1.48%。

各期限存单二级收益率窄幅震荡，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率较7/3分别变动0、0.75、0.5、-0.01、0BP至1.4%、1.4%、1.43%、1.46%、1.46%。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260711：资金宽松或已“刚刚好”》

对外发布时间：2026年7月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004