跌破千亿！MiniMax何以至此？

2026年7月8日到9日，港股大模型双雄迎来首轮限售股解禁。

智谱7月8日解禁，2568万股，市值超400亿港元。当天股价低开后掉头向上，盘中一度飙涨19%，收盘涨13.35%，市值突破8000亿港元。

MiniMax7月9日解禁，1.46亿股，占总股本46.44%，解禁市值超500亿港元。当天盘中一度跌超20%，股价跌破290港元，市值跌破千亿。

同一场考试，一个涨，一个跌。

有人说是因为智谱解禁比例小（5.76%），MiniMax解禁比例大（46.44%）。有人说是因为智谱国资股东多，MiniMax财务投资者多。

都对，但都是表象。

真正的原因是，市场开始算账了。

过去靠想象力撑着的估值，现在要面对一个残酷的问题，你的估值到底应该怎么计算？

MiniMax怎么反转的这么快？

半年前，情况完全相反。2026年1月上市首日，智谱市值约579亿港元，MiniMax约1067亿港元，后者几乎是前者的两倍。

3月，MiniMax股价冲到1330港元，市值4100亿港元。

同月，智谱还在爬坡。

半年后，MiniMax市值跌去77%，只剩智谱的14%。一个智谱能买七个MiniMax。MiniMax背后发生了什么？

关键原因在于收入结构。

我们来看智谱，它2025年总营收7.24亿元，B端业务贡献了99%。企业级通用大模型3.66亿，开放平台及API1.90亿，企业级智能体1.66亿。MaaS API平台的ARR（年度经常性收入）达到17亿元，同比增长60倍。

MiniMax2025年总营收7903.8万美元（约5.6亿人民币）。C端AI原生产品收入5307.5万美元，占67.2%；B端开放平台及企业服务收入2596.3万美元，占32.8%。

看到没有，差距就在这里。

智谱有体量巨大的B端业务，且整个公司业务聚焦在B端，而MiniMax业务分散，有通用大语言模型，有编程模型，有生图模型，有语音模型，什么都做，业务也没有以B端为主。

这个收入结构，决定了市场对这两家公司不同的评值。

大模型只有两种产品能收到B端的钱

整个大模型行业，目前能系统性从B端收到钱的，只有两类产品。

第一类，编码，也就是当下的coding.

AI编程已经从一个程序员尝鲜的玩具，变成了企业软件工程的基础设施。

Stack Overflow 2025年调查显示，84%的开发者已在开发流程中使用或计划使用AI工具，47.1%每天使用。

而据Gartner预测，到2028年，90%的企业软件工程师将使用AI代码助手。

驱动这个变革的，是应用创新。

Claude Code横空出世，他是一个命令行编程工具，可以由开发者在终端用自然语言里直接跟AI协作写代码。

就是这么一个看起来毫不起眼的产品，到2026年2月，年化收入已经做到了25亿美元。

而Anthropic整体的年化营收轨迹更吓人，2024年1月还只有8700万美元，到2024年12月达到10亿美元，2025年底攀升至90亿美元，2026年4月达到300亿美元，到H轮融资时已突破470亿美元。

三个月，从100亿飙到440亿，每天新增约9600万美元。

从未见过这样的增速。这就叫作爆炸性增长！

Anthropic它的用户量远不及OpenAI，但估值已经反超，接近万亿美元。

世界财富十强企业中80%已成为其付费客户。

国内也一样。智谱GLM-5.2的软件工程能力逼近Claude Opus 4.8，Coding Plan的价格只有Claude的七分之一。市场买单的不是它7.24亿的营收和47亿的亏损，而是中国版Anthropic的预期。

字节也在转向这条路。豆包2.1 Pro补上了Coding和Agent能力。字节高层到访Anthropic后，内部启动AI资源重整，把更多资源从豆包这类大众产品挪向企业服务和编程模型。

大模型数据审核团队从1500人扩到3000多人，专门为编程模型清洗数据。

第二类：视频生产。

字节的Seedance跑通了这一商业模式。

据业内人士爆料，Seedance当前年化收入（ARR）已达20亿美元（约143亿元），单月营收超10亿元，绝大部分来自企业客户，而这一产品的毛利率达70%。

20亿美元是什么概念？智谱2025年全年营收7.24亿人民币，Seedance一个季度可能就超过了。

客户是谁？AI短剧、漫剧、广告、电商素材、游戏宣发。

这些场景的共同特点是，需求高频、付费明确、反馈快速。企业算账很直接，如果AI生成的视频如果比人便宜、比旧流程快，同时产出算得过来账，那就值得付费。

2026年上半年，国内AI短剧市场规模已突破110亿元，预计全年将攀升至350亿元以上。做一部80集AI短剧，每集1分钟，光视频生成就要三四万。

这些钱最终流向了谁？卖算力、卖模型、卖工具的人。

快手可灵也证明了这条路：近70%的收入来自专业创作者，每月666元的钻石会员成为摇钱树。

其他产品为什么收不到钱

除了编码和视频生产，其他大模型产品在B端基本收不到稳定的钱。

聊天机器人？企业凭什么付钱？一个能聊天的AI，和客服系统里已有的FAQ有什么区别？

AI写作？一篇稿子几百字，企业愿意为一个不确定质量的结果付多少钱？

AI绘画？一张图几块钱，但企业要的是可复用的、风格统一的、能放进商业流程的素材，不是随便画个图。

现在大量的企业愿意在这上面花的钱，都是小钱。

而在编程模型上花的钱，一些大企业，一年消费已达几千万美元。普通的IT企业月消费十几万、几十万，都不算大支出，甚至有游戏公司暴出一晚上就消费了二百万。

C端场景、或B端低价值场景面临用户付费意愿低与推理成本倒挂的双重瓶颈。

不付费的用户不再是企业的资产，而是负资产，用规模换利润的互联网铁律在大模型时代彻底失效了。

字节已经想明白了。未来C端豆包主要承担模型打磨、数据迭代与品牌曝光功能，B端才是核心营收与利润来源。

连字节都在掉头，其他人还在犹豫什么？

卖铲子的人

大模型厂商本质上是卖铲子的。

谁家的铲子好用，挖矿的人就用谁的。企业客户不关心你的模型参数有多少、榜单排第几，只关心一件事，用你的铲子能不能更快更便宜地挖到矿。

编码铲子的客户是程序员和企业研发部门。他们要的是代码质量、调试效率、工程化能力。

视频铲子的客户是短剧公司、广告商、内容生产者。他们要的是生成速度、画面质量、成本控制。

这两个场景有一个共同特征，结果可量化、ROI可计算。也就是说可以进行经济计算。

一个程序员用AI编程工具，每天多写200行代码，少花2小时调试，这个账能算。一个短剧公司用AI视频生成，每集省下5000元制作费，一个月省15万，这个账也能算。

而一旦跑通了ROI，那么，不用大模型的企业，就是傻子，因为明明能省钱，明明能提高效率，你却不用，这不是傻是什么？

说不清ROI的东西，企业不会掏钱。算得清ROI的东西，企业就会毫不犹豫地使用。

铲子的生产工具才是真正的赢家

当然，最后真正的赢家，还是产业里那些更重要的角色。

不管哪家大模型厂商赢，三星、英伟达这些生产铲子的人都是赢家。

大模型的竞争越激烈，算力的消耗越大。视频生成模型的算力需求远超文本和图片，需要同时建模空间、时间、运动轨迹、主体一致性、音画同步和物理合理性。编码模型的推理需求也在指数级增长。

谁在生产这些算力？英伟达的GPU、三星的HBM、台积电的CoWoS封装。

大模型厂商在互相厮杀，但每一场战斗都在给算力供应商送钱。

这就是基础设施的商业模式，不管谁赢，我都赢。

生死战才刚刚开始

2026年是大模型商业化的分水岭。

行业已经告别了单纯的C端流量竞争与价格战，商业化锚点正式切换至B端企业生产力兑现周期。比起继续追用户规模，找到愿意持续付费的开发者和企业，正在变得更重要。

智谱和MiniMax都宣称2026年底实现10亿美元ARR。从5.6亿人民币到70多亿人民币，一年翻十几倍，这个目标能不能实现，将决定两家公司的生死。

但方向已经明确了。只有B端业务才是真正的矿石厂。 只有编码和视频生产这两类产品能系统性地从企业口袋里掏出钱来。

那些还在追求C端用户规模、还在做免费聊天、还在靠想象力撑估值的大模型厂商，
留给他们的时间不多了。

产业虽然巨大，但谁能活下来，现在说都还早。但有一点可以确定，人工智能产业商业化的路径已经清晰，市场不会再听概念了，他们要听到的是收入。

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