900亿‘虎崽’拉丰：英伟达估值便宜得惊人

凌晨3点醒来，先看一眼彭博终端上“有什么可能出错”。

这个习惯，菲利普·拉丰（Philippe Laffont）保持了很多年。

2022年他对《金融时报》说过这句话。今年6月在CNBC演播室，主持人乔·科尔南旧事重提，问他半夜醒来是不是还在懊恼没多买比特币。

拉丰答得坦率，“我现在也不知道该怎么看比特币了。”

在他看来，当下思考哪家公司可能成为10万亿美元公司，比判断10年后比特币会在哪里，要容易一些。

这是聪明投资者第一次整理菲利普·拉丰的对话。坦率说，介绍得有点晚。

拉丰最早是在老虎基金（Tiger Management）打出名声的。作为“虎崽”（Tiger Cub）中科技投资一脉的代表人物，拉丰1996年加入朱利安·罗伯逊的老虎基金，负责欧洲电信股研究；1999年带着4500万美元创立Coatue，名字取自楠塔基特岛的一处海滩。

如今这家横跨对冲基金与风险投资的机构管理约900亿美元资产，是极少数能从种子轮一路投到二级市场、覆盖一家科技公司完整生命周期的平台。

当拉丰谈论科技投资时，硅谷和华尔街会同时竖起耳朵。

最新13F显示，Coatue的美股持仓约290亿美元，近60%配置在信息技术，第二大配置行业是金融。

未上市的投资清单还有一大串： Anthropic、OpenAI、SpaceX、Anduril、Databricks、Cursor。

MIT计算机科学出身的拉丰，年轻时一心想去苹果工作，面试五次被拒五次，跑去智利钓了半年鱼，直到家里断了他的银行账户。后来，苹果成了他30年投资生涯里“大概只有五个”的好点子之一——互联网、移动互联网与苹果，然后是AI。

菲利普·拉丰把一个大想法比作洋葱。“作为科技投资人，面对这种大趋势，最重要的是尽可能深入，把它背后的所有层次一层层拆开。”

比如GPU这个“大脑”需要房子（数据中心）、食物（电力）、冷却，于是拉丰一路向上游追溯到燃气轮机、土地、审批——他三年前买入GE Vernova，正是在AI叙事流行之前。

对话里也有不回避的错误。

菲利普·拉丰几乎清仓英伟达，承认这是“为了短期优化、长期看很糟糕”的典型决定。但更值得听的是他现在的判断：按买方对2027年盈利的预期，英伟达估值只有13倍、14倍。

“问题不是该不该买英伟达，而是以什么价格买”。在他看来，如果你认定AI已经是泡沫，就应该回头看看英伟达——这是一只非常便宜的股票，本身就是泡沫论的反证。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将这次最新对话整理分享给大家。

AI有机会成为一波非常大的浪潮

乔·科尔南 前几天我们看到埃隆谈到，未来10年全球经济的规模会达到一个令人难以置信的数字。我觉得你很早就识别出了我们正在经历的这场转型会有多强大，事情确实在朝着有利于你的方向发展。

菲利普·拉丰 当你站在所有事情的中心时，其实反而比站在边缘时更紧张。我不喜欢处在所有事情的中心。

但我确实认为，AI有机会成为一波非常大的浪潮。

如果从长期经济史的角度看，人类先经历了工业时代，可能持续了几百年；然后进入信息时代，大概是过去40到50年；现在，我们正在进入某种“智能时代”。

从大趋势上看，我觉得这真的是一个非常大的趋势。

过去，我们有燃气公用事业，有水，有电，有交通，有宽带。现在，智能似乎也会变成一种公用事业。你每个月花50美元或者100美元，就能接入某种智能网络。

世界正在非常快速地变化。

世界会不会因为拥有了更多智能而增长得更快？如果全球经济每年能因此多增长1%或者1.5%，拉长到10年、20年，数字就会变得非常大。

我想，这大概就是埃隆所说的意思。

过去30年，真正想出来的好点子大概也就五个

乔·科尔南 我看你做过的各种投资时发现，你其实很早就开始布局。你是什么时候开始买GE Vernova（从原通用电气拆出来的能源设备与电力基础设施公司）的？

菲利普·拉丰 回头看我做过的事情，我是2000年开始的，更准确说是1999年底。显然，那个时间点并不算好。

但过去30年里，我真正想出来的好点子，大概也就五个。

很多人会问：“你到底能想出多少个好点子？”我大概也就想出了五个。

乔·科尔南 是哪五个？

菲利普·拉丰 很早以前，我想到了互联网股票。那算一个好点子。

后来，我们又想到了移动互联网和苹果。

当我开始研究苹果的时候，它就像一个洋葱。你一层一层剥开，里面会掉出很多不同的投资想法。

但核心其实只有一个大致的想法：人们会想把互联网装进口袋里。

现在看AI，你也可以先从一个想法开始：AI会很大。

但接下来你就会继续往下拆。那些“大脑”，也就是GPU，需要一个房子，那就是数据中心。它们需要食物，那就是电力。它们还需要像人一样冷却。

所以你就会沿着这条线继续研究。

我觉得，作为科技投资人，面对这种大趋势，最重要的是尽可能深入，把它背后的所有层次一层层拆开。

今天，能源已经成了一个显而易见的方向。但在一两年前，很多人还没有意识到，要运行这些GPU，我们到底需要多少能源？

乔·科尔南 你甚至在买土地。是在数据中心需要落地的地方附近买土地。你们是怎么判断数据中心会建在哪里的？

菲利普·拉丰 我觉得你要往上游走，一直追溯到最开始。

你会想：好，我需要GPU；GPU需要互联；我们需要数据中心；我们需要燃气轮机。然后很显然，我们还需要土地。

土地的一部分含义是，我们还需要电力。然后我们还需要监管机构，需要审批，需要分区许可，等等。

现在围绕这些项目显然有很多反对声音。

乔·科尔南 就是“不要建在我家后院”。

菲利普·拉丰 对。所以这里永远会有拉扯，我们也可以稍后谈这个问题。

但我的感觉是，未来若干年内，我们可能需要100吉瓦，甚至更多的电力。

所以接下来很有意思的问题是：其中有多少会获批？有多少会在地球上获批？有没有一部分最终会转移到太空中？

持有一定头寸的SpaceX，并打算继续拿着

乔·科尔南 当这件事看起来可行时，你也准备跳上这班车，对吧？你已经持有SpaceX了。

菲利普·拉丰 我们确实持有一些SpaceX。

关于SpaceX，我想说的是，这家公司现在2万亿美元的估值，这个估值当然非常大，但对我来说，真正值得思考的是：为什么有这么多人认为它值这么多钱？

生活中很容易直接说：“这明显被高估了。我们在泡沫里。这到底是怎么回事？”但问题是，那些愿意拿自己的真金白银去押注万亿美元估值的人，到底看到了什么？

对我来说，太空最有意思的地方在于，地球上每一个经济模块，都可能迁移到太空中。

采矿、旅游、通信、数据中心和房地产也会迁移到太空。

这感觉是一个非常大的想法。

我不知道今天SpaceX到底应该值X还是Y。但如果看10年、15年，太空会不会成为一个非常大的主题？我会说，确定性相当高，是的。

乔·科尔南 你们持有Cursor。SpaceX刚提出用股票收购Cursor，报价是600亿美元。如果你拿到SpaceX股票，你会继续持有，还是会套现？

菲利普·拉丰 我会继续持有。

首先，一旦我们拿到股票，本来也必须持有六个月，所以会有锁定期。

之后，这个决定更多是一个投资组合层面的决定。我们持有的SpaceX，占我们整体资产的比例到底有多高？

不同的人会用不同方式再平衡。有些人持有很多。我们也持有相当数量的SpaceX，但相对于我们所有资产而言，这个比例对我们来说并没有那么大。

而且我觉得，有时候我犯过的一些最大错误，就是为了短期做优化，结果从长期看变成了很糟糕的决定。

所以我也想用这个视角来思考SpaceX。

乔·科尔南 你是什么时候投Cursor的？你认识迈克尔·弗迪克（Michael Furdik）吗？我记得他是很早期的投资人之一。

菲利普·拉丰 是的。不过Cursor一开始并不只有他一个投资人，早期确实还有几位其他投资人。

乔·科尔南 但弗迪克说，他当时认识两个很聪明的年轻人，甚至还不知道他们具体要做什么，就决定投了。

菲利普·拉丰 弗迪克本人也是MIT本科背景，而Cursor的创始团队同样带有很强的MIT背景。他们当时还只是刚开始创业的年轻人。

关于Cursor的赌注，核心是这样的：

现在市场上有两三个非常大的模型：OpenAI、Anthropic，还有Gemini。我们先把它们称为“三巨头”。

接下来的问题是：这个市场里还有没有第四个、第五个模型的位置？

Grok也在这个赛道里。而Cursor，我认为是一家非常有意思的公司。

当你投资这些私人公司时，你需要有一点信念：它有没有可能成为第四个或者第五个模型？

我认为Grok当时有点落后，所以他们觉得，如果能把Cursor团队带进来，会对他们有帮助。

英伟达的估值不疯狂，反而非常便宜

乔·科尔南 你卖掉了很多特斯拉，对吧？你也卖掉了很多英伟达。

菲利普·拉丰 几乎都卖掉了。我刚才说道，有时候为了短期做优化会犯错。

乔，你现在是在当面提醒我。这可能就是我犯过的比较大的错误之一。（笑）

乔·科尔南 你是说英伟达？

菲利普·拉丰 对，卖掉英伟达。

有时候你会想：“这只股票我已经赚了很多钱，也许我应该……”

乔·科尔南 所以当时纯粹是因为已经赚太多了吗？

菲利普·拉丰 我们最早看英伟达的时候，这只股票（后来有拆股之类的调整）按当时口径看，股价大概是20美元。所以过去这段时间可能已经涨了10倍。

有时候你会觉得：“也许我很聪明，可以卖掉这个，再去买那个。”

但这种操作很少真正有效。

乔·科尔南 那你会买回来吗？现在你还可以买。

菲利普·拉丰 会。

我就知道你会问这个问题。我刚才应该换个说法。

我会说，是的，它是一家伟大的公司。

我认为英伟达唯一的问题在于，现在也有其他人在做类似的芯片。它们没有英伟达那么好，但确实有更多人在做芯片。

不过我觉得英伟达最有意思的一点是，它的估值大概只有明年盈利的13倍。

所以问题不是“该不该买英伟达”，而是“以什么价格买”。

它已经非常便宜了。

也正因为如此，我觉得英伟达本身就是一个很好的反证。

如果你认为市场已经进入泡沫，认为AI交易已经疯狂到不可理解，那你就应该回头看看英伟达的估值。

市场上有人说它是20倍盈利，但按买方对2027年盈利的预期看，它更像是13倍或者14倍。

这不是一个疯狂估值，反而是一只非常便宜的股票。

如果非常看好，仓位可能会达到5%到7%

乔·科尔南 如果想参与这个趋势，也可以买一家生产各种不同芯片的公司，或者买生产这些芯片设备的公司。你也选择这么做了，对吧？

菲利普·拉丰 没错。我觉得有时候，你可以通过其他公司来捕捉这些机会。有时候，想想“篮筐周围还有谁”，也可以赚很多钱。

在我的框架里，我会想：好，你有英伟达；你有亚马逊，它有训练芯片；你有谷歌，它有TPU芯片；GPU领域也会有新的进入者。

但归根到底，它们都需要同样的机器。

所以，如果我是晶圆厂设备供应商，我就不需要精确押注哪一种芯片最后会赢。

这就是我们持有半导体设备股的原因。

乔·科尔南 ASM。而且你不是只买五股那种。

菲利普·拉丰 我们的规模已经比较大了。

乔·科尔南 你买ASM花了多久？现在持有多少？

菲利普·拉丰 现在买入一个仓位，大概需要几周时间；卖出可能也需要几周。

但有些股票，比如韩国市场上的一些股票，每天成交额有100亿、150亿、200亿美元。

我认为投资科技股的一个优势是，这个市场流动性相当好。

从投资组合管理的角度看，我们也会尽量让自己保持选择权。如果情况发生变化，我们希望手里的仓位是可以调整的，而不是被困在里面。

所以我们追求的不是纸面上最大的回报，而是在足够流动性的前提下，获得一个合理而有吸引力的回报。

乔·科尔南 当你非常看好某个东西时，你买入的规模通常是以十亿美元计，对吧？

菲利普·拉丰 我们确实是以十亿美元计。如果我非常看好某个东西，仓位可能会达到5%到7%。

但我看到有些人说，他们愿意把投资组合的20%或者30%放在一个想法上。我认为从长期看，这不是一个好主意。

我认为5%到7%比较合适。

三年前就开始布局电力基础设施和数据中心

乔·科尔南 你什么时候买GE Vernova的？

菲利普·拉丰 大概是两三年前开始的。

我在波士顿见了他们的CEO斯科特·斯特拉兹克（Scott Strazik，GE Vernova首席执行官），非常出色。

乔·科尔南 三年前还没有人在谈AI。

菲利普·拉丰 所以做这一行，你必须出差，必须出去找新想法。

乔·科尔南 你当时就判断，他们会需要电力，我要去见见这个卖燃气轮机的人。

菲利普·拉丰 对。他当时在剑桥。我记得他的办公室，就在MIT旁边。

我们开会大概三分之一的时间都在聊波士顿凯尔特人。然后才说：“好了，我们聊聊燃气轮机吧。”

而当他开始描述这块业务时，那种兴奋之情几乎溢于言表。那是一个全新的市场。

乔·科尔南 数据中心才是关键。

菲利普·拉丰 对，数据中心是一个全新的市场。

他们过去基本上没有增长。燃气轮机原来是一个非常周期性的业务。美国曾经给电网增加了很多电力，后来电网资产过剩，这个业务就下行了。

所以他在增加产能、创造价值这件事上非常谨慎。

但与此同时，我问他：“新的客户是谁？”

他说：“是亚马逊、Meta、谷歌。”

有时候，当你看到一家公司的客户正在变化，不再是原来那批客户时，这是一个非常有意思的信号。客户不再是同一批客户，说明底层的水流正在变化，背后有一些可以把握的东西。

乔·科尔南 ASM今天下跌了，今天是不是加仓的日子？我记得它之前的高点是19.29美元？现在是17.80美元、17.90美元？

菲利普·拉丰 我发现，一般来说，当一只股票出现20%以上的回撤，比如20%到25%的回撤时，25%的反向涨幅对应的是33%的上行空间。

我喜欢25%的回撤。因为我会想：“哇，如果它回到前高，我就能赚33%。”

如果它花三年回到前高，那也仍然是每年10%的回报。

这没有什么不好。

现在对于比特币稍微担忧一些

乔·科尔南 再聊一个你以前提过的话题，关于比特币。你现在还会不会凌晨3点醒来想：“我怎么这么蠢？为什么当初没多买一点？”

菲利普·拉丰 我总是在凌晨3点醒来。而且我总会觉得自己在某件事上很蠢。

乔·科尔南 但现在已经不是比特币了？

菲利普·拉丰 我现在也不知道该怎么看比特币了。

关于比特币，我最近在想一件事。

曾经有一段时间，IPO非常少。其中一个原因是，我认为公开市场有点坏掉了。现在有太多指数基金之类的东西，所有人都以同样的方式思考，所以没人真正想要新的IPO。

我在想，比特币是不是某种出口？所有想要一点投机性资产的人，都通过比特币找到了一个出口。

现在，一边有大型IPO，另一边又有稳定币。而稳定币这个词里本来就有“稳定”。

所以，如果你只是想把钱放到海外，或者放进一个新的系统里，你可以通过稳定币来做。

坦率说，稳定币实际上已经差不多在付利息了。我不认为它们真的在付利息，但确实有一些机制，可以让你拿到某种奖励之类的东西。

所以，如果你只是想要稳定币，现在又有非常棒的IPO出来，有SpaceX，未来还会有一些AI公司。

那我就会想：那比特币现在的位置在哪里？比特币的目的是什么？

你要相信比特币，某种程度上需要一种比特币极端主义者的观点。当我和人们谈比特币时，它有点像一种宗教。你要么在里面，要么不在。

这就是我关于比特币的一些新想法。

所以我现在稍微更担心一点。相比之下，我更愿意押注这样的问题：SpaceX未来20年能不能涨到现在的4倍？

再比如，这些智能模型会不会变得非常重要？

如果你想想，今天美国股市总市值大概是60万亿到70万亿美元，全球股市总市值也许是130万亿、140万亿美元。10年后，它可能达到200万亿美元以上。

那么，10到15年后，会不会出现一家10万亿美元公司？

对我来说，思考这个问题，或者思考哪家公司可能成为10万亿美元公司，比判断10年后比特币会在哪里，要容易一些。

未来会出现一家10万亿美元公司

贝姬·奎克 那这个问题的答案是什么？会不会出现一家10万亿美元公司？如果会，会是谁？

菲利普·拉丰 我认为会。

今天英伟达的市值是4.5万亿到5万亿美元，美国股市总市值是60万亿美元，全球股市总市值假设是120万亿美元。

所以一家大型公司可以占美国市场的6%到7%，也可以占全球市场的3%到4%。

那么未来，一家公司有没有可能占全球市场的5%？

如果全球总市值在10年左右达到200万亿美元，那么5%就是10万亿美元。

至于会是哪家公司，可能是现在已有的公司，也可能是新公司。

这其实很有意思，因为“美股七巨头”正在我们眼前发生变化。严格来说，它现在已经不太是原来那七家公司了。

如果你认为“巨头”是指所有市值超过1万亿美元的公司，那现在更像是11巨头、12巨头。

其中有伯克希尔、礼来，也有几家非科技公司；还有台积电、博通，以及其他几家公司。

我认为未来，OpenAI和Anthropic很有机会进入这个行列。

除了SpaceX，也许还会有另一个太空资产。谁知道呢？也许蓝色起源（Blue Origin，杰夫·贝佐斯创办的航天公司）或者类似公司，最终会成为太空领域第二家非常大的公司。

所以，对我来说，真正有趣，也让我一直保持动力的，是去想象未来的指数会是什么样。

谁会进入那个未来的指数？

如果你能做到这一点，并且能够承受像今天这样的日常波动，那么你应该就能做得不错。

围绕大模型有两个关键问题

乔·科尔南 你刚才说过五个伟大的想法。我们还没有听完全部五个。但我知道，你现在可能有一个未来的大想法，就是智能体AI。你甚至把它称为几乎是一个“大爆炸时刻”，对吧？

菲利普·拉丰 我在思考Anthropic的时候，有一些感受。

OpenAI也做得同样好。有时候Anthropic会稍微领先一点，比如现在可能就是这样。但我相信，某个时候OpenAI也会表现得更好，然后又会轮到Anthropic。

在我看来，围绕模型有两个关键问题。

第一，有一种观点认为，模型最终会免费。因为有开源，所以智能也会免费。

我不这么认为。我认为人们会想和世界上最好的模型做生意。

第二，你可以有一个最好的模型，它很贵；也可以有三年前的Anthropic模型，它非常便宜。

所以，Anthropic既可以是便宜的，也可以不是便宜的。

关于这些模型，围绕智能体的所有东西，以及你能够让成千上万的人为你工作的能力，听起来至少是我投资生涯里见过的最大想法之一。

这个概念是：你晚上睡觉时，有1000个人在为你工作。第二天早上，你会发现所有工作都已经完成，并准备好给你使用。

这是一种新的工作方式。

我自己还挺难适应的。我现在仍然会在纸上乱写笔记。但我看到，即使在我们自己的办公室里，人们提出新想法的方式，以及他们从AI那里得到的生产力提升，确实已经出现了，而且仍在快速发展。

贝姬·奎克 所以你会通过投资来参与这个趋势？比如你已经通过Anthropic和OpenAI参与了。

菲利普·拉丰 我认为可以通过Anthropic，也可以通过OpenAI。

而且我还觉得，有一点挺遗憾的：为什么这些公司不能更早上市？为什么个人投资者和小投资者不能更早接触到这些公司？

贝姬·奎克 我能问问你对萨提亚·纳德拉（Satya Nadella，微软首席执行官）讲话的看法吗？

他的意思基本上是，OpenAI、Anthropic不应该占据如此主导的地位，我们应该看看其他模型，把它们也引入进来。他甚至提到了使用中国模型DeepSeek的可能性。你怎么看？

菲利普·拉丰 考虑到他此前和OpenAI关系那么深，这个转变确实有点奇怪。我有点意外。

不过他其实说了两件事。

第一，他描述了AI世界将如何运作。这一点非常有意思。比如公司需要怎样改变；你的文化、流程等等，会怎样被嵌入AI之中。

我当时想：“哇，这是一种非常有意思的新方式。”

然后他也提到了你说的那件事。

我无法判断的是，他这么说到底是因为他落后了，还是因为他真心相信这一点？还是因为他失去了对OpenAI的主导权？

而且，他仍然持有OpenAI非常大的一部分。现在他也在和Anthropic合作。

所以，三四家公司存在比一两家公司更好吗？可能是。

但我们会和中国AI公司合作吗？大概率不会。

我认为未来一边会是西方AI，另一边会是中国AI。只有像巴西、印度、印度尼西亚这样的国家，可能会两边都做一点。

但除此之外，在我看来，人们大概率会选择其中一边。欧洲人大概率会选择美国AI。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：关鹤九

责编：艾暄

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