北京
周四凌晨，一位对冲基金经理反复刷新着行情页面——英伟达的远期市盈率刚刚触碰到22.22倍，这个数字上一次出现，还是在2019年6月，那时候ChatGPT连影子都没有，GPU还只是游戏玩家的心头好。他截了张图发到群里，附上一句话：“AI算力龙头，估值退回到了起跑线。”
这个信号来得有些矛盾。英伟达刚交出一份炸裂的财报：2026财年营收站上2159亿美元，同比增长65%，把2019年的117亿美元远远甩在身后。分析师们甚至已经把下一财年的预期拉到了3927亿美元。然而资本市场给的定价，却像在怀疑这一切的真实性。
如果只看市盈率，英伟达现在便宜得有些不合常理。雅虎财经AlphaSpace数据显示，它的远期市盈率仅22.22倍，而老对手AMD是73.53倍，英特尔更是高达136.99倍。一边是营收增速碾压对手，一边是估值倍数远低于对手，这种剪刀差恰好把AI交易的内在张力推到了台面上。
【看多方：估值低得不像AI龙头】
认为英伟达被低估的逻辑很直接。一个季度营收数百亿美元，数据中心GPU几乎垄断，下一代Blackwell架构仍在爬坡，任何一家云厂商想做大模型训练都绕不开它。2159亿美元的年度营收放在任何科技巨头身上都足以撑起更高的市盈率，更别说65%的增速摆在那里。过去两年，每当英伟达远期市盈率回落到20多倍，随后几乎都跟随着一波像样的反弹。看多方觉得，这次只是市场情绪短暂过冷。
【看空方：AI交易已经换了跑道】
但看空的一方指出，问题不在英伟达的基本面，而在整个AI投资的风向已经转了好几轮。起初，市场疯狂追逐GPU芯片，英伟达是那个阶段唯一的赢家。随后，亚马逊和谷歌传出自研芯片的消息，资金开始担心GPU需求被分流。后来，agentic AI概念的兴起又把焦点拉回CPU，因为推理任务不一定要靠最贵的GPU才能完成。而最近一个季度，投资者干脆转向了内存和存储芯片。
这一轮轮切换，把AI交易的逻辑像剥洋葱一样一层层揭开。美光科技过去12个月暴涨639%，闪迪涨幅更惊人，达到3400%以上。这些数字背后是同一个判断：AI基础设施的上游，算力需求正在向存储侧扩散，GPU不再是唯一受益者。相比之下，英伟达的前瞻估值自然被冷落。
【我的判断：低估值并不是单纯的“便宜”】
把两边观点摆在一起看，英伟达市盈率跌穿2019年水平，不是市场犯傻，而是在为AI交易的“广度”重新定价。营收创新高说明它的护城河还在，但投资者对AI开支的疑虑也在累积。当资金从GPU转向内存芯片，再从内存芯片快速回流盯紧估值时，任何一家公司的股价都可能短暂脱节于短期业绩。
更关键的一点是，美光和闪迪的疯涨已经出现停顿。过去一个月，美光股价回撤2.7%，闪迪微跌1%。华尔街似乎在审视这些急速膨胀的涨幅是否合理。如果存储芯片的炒作降温，GPU可能再次成为资金回流的选项，而那时英伟达的22倍市盈率就会重新显得有吸引力。
回到那个基金经理的截图，2019年6月英伟达的远期市盈率是22.47倍，现在的22.22倍比当时还略低一点。但彼时它全年的营收不过百亿美元级别，现在单季就超过那时全年。这种数据上的断层，恰恰说明估值低并不等于“回到原点”，更像是市场在用一种更挑剔的尺度丈量这家公司：当AI算力不再稀缺，当整个产业链都在分食蛋糕，你还值多少钱？这杆秤的另一端，放着的已经不只有GPU了。
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