医美拖后腿，自研没顶上，华东医药该焦虑吗丨正经深度

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之40】

集采浪潮席卷7年有余，昔日“仿制药龙头”华东医药的转型成效分裂特征明显。

2025年，华东医药创新产品营收23.4亿元，同比大增64.2%；2026年一季度延续高景气，创新收入同比增长61.8%，是医药工业板块内唯一维持高速增长的业务。曾经被市场寄予厚望的医美板块走势截然相反，2025年，营收18.26亿元，同比下滑21.5%；2026年一季度，营收降幅进一步扩大至30.38%，持续拖累整体业绩。

一边是创新管线逐步进入商业化兑现周期，另一边是医美赛道遭遇消费周期下行、海外并购医美资产持续亏损。

两大核心增长曲线冷热极致割裂，叠加转型模式本身暗藏结构性短板，老牌药企华东医药，正直面一场双重叠加的结构性周期大考。

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长期隐忧同步积累

理解华东医药的今天，需要从源头说起。

其产业源头可分为工业与商业两条线。

工业线：1952年，浙江制药厂成立，早期主营抗生素原料、化学制剂与中成药，是杭州本土最早一批制药企业之一。此后在此基础上组建杭州华东制药厂，1992年正式成立杭州华东医药集团有限公司。

商业线：前身杭州医药站，成立于1958年。作为浙江省核心药品流通企业，长期承担区域药品配送职能，拥有覆盖全省的医院渠道网络，构成华东医药商业板块的基础。

1992年底，杭州中美华东制药有限公司成立；1993年，杭州市政府批准杭州医药站实施股份制改造，成立杭州医药站股份有限公司；1996年，杭州华东医药（集团）公司与杭州医药站合并，成立华东医药股份有限公司，实现了“工业 + 商业”的一体化整合；1999年，正式更名为华东医药股份有限公司；2000年，深交所上市。

正经社分析师梳理获悉，上市后至2018年的18年，是华东医药的高速成长期。依托国内医保扩容、公立医院院内市场持续爆发的行业红利，深耕慢病仿制药赛道，打造出阿卡波糖、百令胶囊等多个十亿级大单品；同时医药商业板块稳居浙江省流通龙头，凭借稳定、持续的业绩增长，成为A股市场稳健的医药白马股。

这一阶段的商业模式简单清晰：成熟仿制药与区域医药流通渠道双向协同，依靠院内渠道壁垒稳定现金流，整体盈利丰厚、经营波动极小，但长期隐忧同步积累。

其一，早年整体研发投入占营收比重长期偏低，缺乏自主创新药布局；

其二，盈利高度依赖少数几款核心大单品，管线同质化，行业政策变动的抗风险能力薄弱。

2018年集采落地，传统仿制药增长逻辑彻底失效。由此，华东医药全面启动战略转型。

2019年，华东医药灵魂人物李邦良卸任董事长，吕梁接任；同时，明确提出从仿制药为主向“国际化科技创新型医药企业”转型。

不过，相比恒瑞医药在高价值、高风险的创新药赛道纵深突进，华东医药选择了多点位铺开。近年来，在维持传统仿制药业务的同时，创新药、医美与工业微生物是其创新的核心引擎。

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深度依赖工业板块

翻开华东医药财报，极具反差感：2025年，营业收入436.12亿元，同比增长4.07%；归母净利润34.14亿元，同比下降2.78%；扣非归母净利润33.11亿元，同比下降1.20%。

2026年一季度，营业收入111.83亿元，同比增长4.17%。归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长10.3%。

显然，华东医药总营收规模在A股医药企业中稳居前列，但营收体量与盈利能力明显脱节。

正经社分析师发现，拆分来看，华东医药收入来自医药商业、医药工业、医美以及工业微生物四大板块。

其中，2025年，医药商业实现营业收入286.97亿元（占营收比重约65%），净利润4.79亿元；医药工业实现营业收入（含CSO业务）147.84亿元（占总营收比重约33%），净利润33.55亿元；医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降21.50%；工业微生物销售收入7.77亿元，同比增长 9.34%。

真相一目了然，医药商业撑起营收规模，却是“虚胖”——占六成以上收入，净利润不足5亿元；医药工业才是真正的利润奶牛，以三分之一的营收贡献了九成以上的净利润。

这一“商业搭台、工业唱戏”的结构，并非2025年的短期波动，而是华东医药多年来的固有底色。

医药工业板块内部，传统仿制药受集采持续压制，增长空间不断收窄，增长动力已经切换至创新药。财报显示，2025年，创新产品收入23.4亿元，同比大涨64.2%；2026年一季度，创新产品收入8.1亿元，同比增长61.8%。

2025年、2026一季度，创新产品占医药工业营收比重持续增加，依次为15.81%、20.05%。

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创新还撑不起全局

市场对华东医药创新产品的分歧核心，集中在两个问题：创新管线是否具备真实竞争力？高速增长的创新产品何时能够完全替代传统仿制药、对冲医美亏损？

近期召开的2025年年度股东会上，投资者现场提问直击转型痛点：近三年待上市创新药中，自研、引进品种各占多少？若商业化核心长期依赖外部引进产品，市场是否会把公司视作CSO，而非真正的创新药企？

原因很简单：引进的产品缺乏独家壁垒，同类靶点品种其他药企同样可以合作采购；自主研发的产品依托自有专利、技术平台，才是长期护城河。倘若未来三年商业化主力依旧是引进品种，市场对华东医药的企业定位或固化为擅长商业化落地的BD平台，而非“真正的”创新药企。

对此，华东医药管理层称“当前上市产品以引进为主”。并解释，华东医药创新研发转型起步较晚，仅约6年。而一个新药从原始立项到注册上市，通常需要10年甚至更久。公司最快的自研项目仍处于Ⅲ期。

也就是说，华东医药通过引进，快速落地商业化，让“创新产品收入”先在账面上跑起来，同时用高强度的研发投入支撑自研管线推进。

落地节奏来看，2025年至今，医药工业已有6款创新产品获批上市、12款创新产品递交上市申请，2026年进入临床Ⅲ期的在研管线将达16项。未来五年，预计40多款创新产品陆续上市。

不过，正经社分析师认为，目前来看，无论是从收入体量、产品所处的研发阶段，还是与投资者预期的差距来看，华东医药创新药业务距离成为足以支撑业绩高速增长的核心引擎，仍有一段不短的路要走。

第一，研发投入长期高企，持续压低当期净利润。2025年，医药工业研发总投入29.82亿元，同比增长11.36%。创新药管线大多处于临床Ⅱ、Ⅲ期甚至更早阶段。大额研发投入短期无法转化为销售收入，持续的资本开支会持续压缩盈利空间。

第二，创新产品整体营收体量偏小。2025年，创新产品收入23.4亿元，对比医药工业147.84亿总营收，占比不足16%；2026年一季度，比重提升至20.05%。但传统仿制药仍是医药工业收入基本盘，且持续受集采降价压制，利润空间逐渐收缩。

短期来看，创新产品难以对冲仿制药利润缩水、医美业务亏损的双重压力。

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医美估值大起大落

曾经被市场寄予厚望的医美板块，如今反成华东医药最痛的一道伤。

华东医药的医美业务始于2013年的玻尿酸代理，早年体量较小，未单独披露板块整体营收。真正的转折点在2018年——收购英国医美公司Sinclair，一举获得伊妍仕（“少女针”）等全球领先的再生医美管线，同时承接了Sinclair覆盖全球的成熟海外销售网络，医美正式升级为公司独立战略板块。

2021年4月，伊妍仕S型取得国内医疗器械注册证，同年8月正式落地国内商业化销售，恰逢国内轻医美、再生医美消费全面爆发的行业红利期。伊妍仕凭借“即时填充+胶原再生”的双重功效，快速成为高端再生医美爆款。彼时的医美板块，是华东医药最具想象力的“第二增长曲线”。

然而，2024年以来，形势急转直下。受国内外市场周期调整、竞争加剧以及海外创新研发参股企业持续亏损等因素影响，华东医药医美板块营收持续下滑。

2021年至2026年一季度，医美板块收入分别为：10.02亿元、19.15亿元、24.47亿元、23.26亿元、18.26亿元、3.61亿元。同比增速分别为：123.28%、91.11%、27.79%、-4.94%、-21.5%、-30.38%。

值得一提的是，医美板块虽然占营收比重不高，但其影响却不容忽视：

其一，医美赛道曾是公司重要高毛利增量来源，核心单品伊妍仕巅峰阶段终端毛利率曾超80%。但如今板块收入大幅缩水，英国医美子公司Sinclair计提商誉减值7811万元，叠加海外创新研发参股企业持续亏损，也是2025年归母净利润同比小幅下滑的核心扰动因素之一；

其二，此前资本市场给予华东医药估值溢价，核心依托两大成长逻辑——创新药管线长期商业化兑现空间、医美高增长。

如今，医美曲线持续下行，两大估值逻辑仅剩创新药单独支撑。

当然，华东医药也在试图破局。2026年3月，重组A型肉毒毒素芮妥欣?获批上市；4月，伊妍仕M型（“少女针”进阶版）获批上市；6月，V30多功能皮肤治疗仪获批。

其宣称，未来五年还将有十余款医美产品上市，持续丰富产品矩阵。

但新品从获批到终端放量，需要时间搭建渠道、培育市场。短期之内，医美周期的底部调整仍未结束，恐怕难以扭转趋势。

总体而言，当前的华东医药：创新药手握差异化管线，是长期盈利增长引擎，但商业化兑现周期漫长、短期体量不足；医美曾经撑起估值弹性，如今周期调整、赛道内卷，持续拖累当期利润；传统仿制药、医药商业提供稳定现金流，难以提供增量成长。

其“自研能力”和“盈利质量”仍需时间验证。比如，创新产品占医药工业收入比重能否突破50%并持续攀升？自研产品进入上市申请的数量能否超过引进品种？海外Sinclair何时能够重新实现持续盈利？【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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