嘉轩智能递表港交所：单品寡头的增长困局与盈利悖论

出品 | 子弹财经

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

当一家公司在某个细分领域拿下全球80%的市场份额，到底能带来什么？

近日，江苏嘉轩智能工业科技股份有限公司（以下简称“嘉轩智能”）递表港交所，这家来自江苏常州的企业，以绝对的市场优势坐稳行业头把交椅，被外界称为“全球工业永磁电驱之王”。

但在赚钱这件事上，嘉轩智能却出现了明显反差。2025年，公司实现收入9.36亿元，净利润4157.2万元，净利润率仅4.4%。

此次闯关IPO，表面上是一个细分赛道龙头企业寻求资本加持，但它真正抛给市场的，还有一道更尖锐的命题：在一个渗透率只有2.4%的细分赛道里称霸，到底算不算一门好生意？

1、细分赛道称王：是护城河，还是天花板？

在嘉轩智能，付杰算是“后来者”。

付杰现年49岁，来自于东北的一个工业城市，她职业生涯起步于工业服务。

2004年至2008年，付杰在艾志工业技术集团担任经理，负责工业密封、润滑产品及液压维护业务。

2008年，是嘉轩智能发展史上的关键一年。

（图 / 嘉轩智能官网）

2008年12月，付杰正式加入姐姐付宇和姐夫张春晖联合创办的常州嘉轩数控设备有限公司（嘉轩智能的前身）。

与此同时，付宇分别向付杰转让25万元的股本、母亲岳兰田转让5000元的股本，而张春晖则向付杰转让24.5万元的股本。其中，岳兰田是代女儿付杰持股。

此后，公司历经增资、股权转让，付杰逐渐成为公司的第一大股东，并但任公司董事长、执行董事、总经理之职。

2019年，付杰与张春晖等人签署一致行动协议，IPO前合计控制公司约38.32%的投票权，为控股股东。

不仅如此，付杰还把家属安排在重要岗位。目前，其姐夫张春晖出任执行董事兼副总经理，负责技术研发；外甥女婿张锦镔则出任财务总监。

在付杰团队的带领下，嘉轩智能以永磁电驱技术为锚点，研发出了永磁直驱滚筒、内转子永磁电机、变频驱动器、风力发电机组件等核心产品，并将产品打入采矿业、制造业等领域。

（图 / 招股书）

凭借这些产品，嘉轩智能在行业占据了一定地位。

据弗若斯特沙利文数据，嘉轩智能在工业永磁电驱解决方案市场，以11.1%的全球市占率排名第一（已实现三连冠）、在中国市场则以12.5%的份额位居第一。

而在更细分的工业永磁直驱滚筒赛道里，它的全球市占率更是高达80.3%，牢牢掌控着这个细分市场。

但问题在于，这是一个市场渗透率极其有限的赛道——2025年，全球工业电驱解决方案市场规模达3371亿元，其中，永磁电驱的渗透率仅2.4%。

作为永磁电驱龙头，嘉轩智能2025年实现收入9.36亿元，占整个工业电驱大盘仅0.28%——这既是行业渗透率低的结果，也反映了嘉轩智能在永磁电驱领域11.1%份额的绝对规模仍然有限。

以此来看，嘉轩智能只在极小细分赛道里做到了一家独大，但在整个工业电驱行业里，它仍然只是一家小型公司，体量甚微。

外界关注的焦点是，嘉轩智能所筑起的，究竟是一条令对手望而却步的深阔护城河，还是一道一眼就能望到头的低矮天花板？

2、净利率低于5%，高市占率为何换不来高利润？

如果赛道狭窄是嘉轩智能面临的结构性问题，那么盈利能力薄弱则是经营性困境。

2023年至2025年，嘉轩智能的业绩开始分化：收入持续增长，利润增速却大幅放缓。

具体来看，公司收入从7.62亿元增至9.36亿元，三年复合增长率约10.8%，净利润则从2101万元增至4157.2万元。其中，2025年仅同比微增1.8%。

（图 / 招股书）

在这期间，嘉轩智能的净利润率分别为2.8%、4.7%、4.4%，始终低于5%。尽管公司的市占率连续三年全球第一，但现阶段净利润水平仍处于低位，盈利表现与行业龙头的市场地位存在明显差距。

而企业利润微薄与其商业模式有关。

目前，嘉轩智能的核心产品包括永磁直驱滚筒、内转子永磁电机、变频驱动器、风力发电机组件等，商业模式以硬件交付为主，本质上做的还是销售设备的生意，赚的是制造和加工的辛苦钱。

公司的下游客户主要集中在采矿业、制造业等周期性强的工业领域，这些行业的龙头企业作为大客户议价能力相对更强，这从漫长的付款周期中可窥一二。

2023年至2025年，嘉轩智能的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为298天、260天及269天，2025年仍有近9个月的回款周期，虽较2023年有收窄但依然漫长。

在成本端，嘉轩智能的原材料及零部件主要包括磁钢（稀土永磁材料是其关键成分）、金属、电工钢片、磁线、轴承、绝缘材料等。过去3年，原材料成本占公司销售总成本的77.8%、77.5%、89.9%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

对于一家原材料占比逼近九成的企业来说，原材料的涨跌几乎就是利润表的晴雨表——上游涨价时成本承压，下游大客户却难以同步接受提价。这种“两头受压”的结构性困局，也是公司净利率长期在5%以下挣扎的底层逻辑。

高市占率换不来高利润，本质上是因为嘉轩智能在产业链中并不处于强势地位。

3、现金流承压，应收账款高悬

其实，嘉轩智能的压力不仅仅局限于盈利能力有限，还面临经营现金流净额持续为负，应收账款高悬的困境。

2023至2025年，嘉轩智能的经营现金流净额持续为负，累计净流出约2.35亿元。这意味着，公司的利润大部分停留在账面上，实际可支配的现金资源有限。

（图 / 招股书）

更令外界担忧的是，截至2025年末，公司的贸易应收款项及应收票据高达7.71亿元，占当期收入的82.4%，也对公司资金形成占用。

在经营现金流持续“失血”、应收款项占用大量资金之下，嘉轩智能的短期偿债指标持续偏弱，流动性缓冲空间不足。

2023年至2025年，其流动比率稳定在1.2至1.3倍，而速动比率仅0.8至0.9倍，低于行业通用安全参考线。

于2026年4月30日，公司现金及现金等价仅5426.5万元，而短期银行贷款及其他借款高达4.52亿元，资金压力不言而喻。

（图 / 招股书）

同时，公司持续推进厂房新建、产线扩能，三年投资现金流连年大额净流出，进一步加剧资金消耗。

经营、投资两端持续出现现金流缺口，嘉轩智能只能依靠外部融资输血平衡资金盘面，2023至2025年融资净流入逐年抬升，融资现金流净额累计超4.42亿元。

整体而言，企业生产经营与产能扩张高度依靠外部资本支撑，内生现金流无法独立维持运转，若后续融资渠道收紧，流动性压力将进一步放大。

在企业急需找到新的利润增长引擎之时，公司的第二增长曲线暂未成型。

从产品收入结构看，2023年至2025年，其核心产品永磁直驱滚筒2023年的营收为4.84、5.69亿元、4.88亿元，先增长后回落，呈现“过山车”式变化。

而且，永磁直驱滚筒的营收占比已经从2023年的63.6%跌至2025年的52.1%。

（图 / 招股书）

而保持高增长的内转子永磁电机2025年实现营收1.44亿元，近乎翻倍，但整体体量还不够大，占比仅15.4%。

风力发电机组件的营收波动较大，2024年营收仅1831.2万元，暂未形成稳定的收入。嘉轩智能暂时没有成熟、稳定的第二增长曲线来承接未来增量。

此次IPO，嘉轩智能否在短期内改善现金流状况、培育新的增长点成为外界关注的焦点。而其能否凭细分赛道龙头的故事能否打动投资者，成功登陆资本市场，「子弹财经」也将持续关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。