摩根士丹利：半导体设备进入下半场

来源：市场资讯

（来源：猫哥读研报）

过去一年，AI几乎带飞了整个半导体产业链。无论是GPU、HBM、先进封装，还是晶圆厂扩产，市场普遍认为未来几年设备行业都会高速增长。

但是问题来了，当所有人都知道行业会增长的时候，还有没有投资机会？

摩根士丹利最新发布的半导体设备行业报告，回答了这个问题。

他们认为，行业没有问题，问题在于估值，未来设备行业依旧景气，但是赚钱方式已经发生变化。

第一，摩根士丹利再次上调全球半导体设备市场预测

这一次，大摩继续提高未来三年的设备支出预测。

最新预计，2026年WFE规模约1550亿美元，同比增长32%；2027年达到约2020亿美元，同比增长31%；2028年进一步提升至2270亿美元，同比增长13%。

相比上一版预测，三年全部上调。

为什么会上调？主要来自两个方向。

第一，是存储，尤其DRAM资本开支恢复速度明显快于预期，HBM持续爆发，让三星、SK海力士、美光不断增加设备采购，因此2026、2027年的设备需求继续提高。

第二，是逻辑代工，进入2028年之后，大摩认为真正的新动力来自先进逻辑工艺，包括2nm之后的新制程、GAA架构以及AI算力芯片持续升级。

第二，为什么摩根士丹利说2027年的利好已经基本反映？

很多人看到2000亿美元设备市场，会觉得行业还要继续大涨，但是摩根士丹利却提醒，市场已经提前交易了。

目前美国大型设备公司的估值已经达到2027年盈利37倍PE，而过去几年行业平均估值只有21倍左右。

也就是说，现在市场给予的估值，已经比历史平均高出了75%，甚至比2024年设备板块最疯狂的时候还高20%以上。

因此他们认为，2000亿美元WFE，并不是新的预期，而是已经写进股价里的预期。

这也是为什么，大摩把所有目标价估值基准全部滚动到了2028年，因为2027年的故事已经讲完了。

第三，2500亿美元设备市场真的会来吗？

最近市场最火的话题，就是2028年设备市场有没有机会突破2500亿美元？

摩根士丹利没有直接否定，但是态度明显更加谨慎。

他们提出三个问题。

第一，存储厂真的需要这么多设备吗？

如果设备市场达到2500亿美元，意味着DRAM设备投资可能超过800亿美元，NAND设备投资超过300亿美元，对应的存储Bit增长可能超过40%。

问题来了，市场真的能消化这么大的供给吗？大摩认为，目前还没有足够证据。

第二，ASML真的能交出这么多EUV？

如果达到2500亿美元，全球大约需要130台EUV设备，这对于供应链来说，本身就是巨大挑战，设备能否按时交付，目前仍存在不确定性。

第三，新晶圆厂真的能按计划建设吗？

报告特别提到，未来增长很大一部分来自新项目，例如Rapidus、TeraFab等新建先进产线，这些项目如果延期，整个2028年的设备需求都会受到影响。

因此，大摩目前模型仍采用较为保守的2270亿美元预测，而没有直接采用2500亿美元以上的乐观假设。

第四，未来设备股不能再闭眼买

以前大家买设备股，基本只看行业景气，因为整个行业一起涨。

但现在，大摩开始明显区分公司，他们认为，未来真正赚钱的是盈利能力仍被低估的公司，而不是估值已经很贵的大市值龙头。

第五，大摩最看好的公司是谁？

第一名：MKS

摩根士丹利继续把MKS列为首选标的。

为什么？

原因主要有三个。

第一，2027年NAND投资恢复，MKS过去几年最大的拖累就是NAND，未来反而变成最大受益者。

第二，公司电子封装业务同步复苏。

第三，利润释放以后，可以快速降低负债，提高EPS。

因此，大摩认为，目前市场仍然低估MKS未来两年的盈利能力。

第二名：KLA

KLA继续维持增持评级。

原因并不是行业景气，而是公司竞争力越来越强。

主要受益于AI芯片面积越来越大、工艺越来越复杂、良率控制越来越重要，检测设备的重要性不断提升，而KLA正是全球检测设备龙头。

所以，大摩认为，未来即使行业增速放缓，KLA依旧有望持续提升市场份额。

第三名：Lam Research

Lam最大的逻辑就是NAND复苏。

过去几年NAND几乎没有资本开支，未来恢复以后，Lam会成为最大受益者之一。

另外，先进逻辑工艺、先进封装、GAA、Backside Power都会继续提升Lam设备需求。

第四名：Applied Materials

AMAT目标价继续提高。

原因主要来自DRAM资本开支明显超预期。

不过摩根士丹利认为，虽然AMAT受益于HBM，但是逻辑代工市场份额仍存在竞争压力，因此估值提升空间相比KLA和Lam略小。

第六，两家公司被泼了冷水

第一家是Nova。

摩根士丹利认为，过去几年Nova市场份额提升太快，未来还能否继续跑赢行业，开始出现疑问，因此估值倍数被下调。

第二家是Camtek。

原因主要来自HBM检测。

摩根士丹利担心，未来KLA和ONTO竞争越来越激烈，Camtek市场份额可能受到影响，所以虽然目标价略有提升，但估值反而下降。

最后总结

摩根士丹利认为，AI并没有改变半导体设备行业向上的趋势，但已经改变了投资逻辑。

过去几年，只要设备行业增长，几乎所有公司都能受益；如今，2027年2000亿美元WFE预期已基本反映在股价中，未来市场将更加关注谁能真正跑赢行业、持续提升盈利能力。

摩根士丹利因此把估值视角延伸到2028年，并强调应优先关注仍存在盈利预期差的公司，其中MKS是首选，KLA、Lam Research和Applied Materials依然值得关注，而对Nova和Camtek则相对谨慎。

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