曹婧｜债券市场赋能科技创新的理�...

来源：市场资讯

（来源：中国社会科学院金融研究所）

债券市场赋能科技创新的理论与路径

——基于财政金融协同的视角

曹 婧

中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室副研究员

摘要与关键词

Summary & Keywords

摘要：作为财政金融协同的核心枢纽，债券市场具有能够提供长期资金、分散风险等独特优势，是支持科技创新和人力资本投资的重要抓手。从债券市场支持科技创新的具体方式来看，可以在两方面发力。一是将政府债券支持科技创新的重心转向投资于人，以政府债券补充银行资本金、注入政府投资基金，引导金融资源支持科技创新和人力资本发展。二是科创债依托财政增信、风险共担等机制，实现财政公共目标与金融市场运行逻辑的统一，助力科技型企业融资。同时发展人才主题科创债，强化资本市场对人才战略的支持。

关键词：财政金融协同、科技创新、投资于人　政府债券、科创债

加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，是推进中国式现代化的战略支撑。无形资产作为科技创新的核心驱动力，其特殊属性使得科技型企业单纯依靠传统信贷投放难以实现最优融资，而债券市场凭借其资金供给期限长等独特优势，成为财政金融协同支持科技创新的核心枢纽。下文将系统梳理债券市场赋能科技创新的理论逻辑，深入剖析政府债券与科创债的实践模式和运行机制，并提出针对性优化建议，为“十五五”时期深化债券市场改革、健全科技金融长效机制提供理论参考与实践路径。

01

财政金融协同支持科技创新的必要性

（一）无形资产的主要特征及融资难点

无形资产是科技型企业的核心竞争力，主要包括专利权、商标权、著作权等知识产权，以及人力资本。与实物资产相比，无形资产主要具有如下特征与区别，使得科技型企业难以获得充足的融资支持。

一是估值难、质押难。实物资产通常有标准化的市场交易价格，估值体系相对成熟；无形资产的未来收益难以预测，折现率也难以确定，因而银行难以对不同借款人的知识产权创新能力和人力资本发展潜力进行标准化评估和比较。

科技型企业特别是处于初创期的科技型企业，往往缺乏盈利记录和可供抵押的实物资产，其核心价值主要体现为研发团队的技术能力和创新潜力。在以有形资产抵押为核心的传统信贷评估框架下，银行难以通过研发实力、人力资本等“软信息”准确评估其信用风险，这导致科技型企业普遍面临估值难、质押难、融资难的困境。

二是投资周期长，回报不确定性高。无形资产投资是一个长期过程，真实收益要在多年后通过全要素生产率和潜在增长率的变化趋势逐步体现。同时，研发创新回报受到技术更迭、市场需求变化等因素影响，不确定性较高。这种长周期、高风险的特征与传统金融机构追求短期收益、风险规避的经营模式存在结构性矛盾，导致科技型企业在早期研发阶段容易缺乏融资、资金匮乏。

（二）财政金融协同发力可弥补市场失灵

财政与金融在支持科技创新和人力资本投资方面具有天然的互补性：一方面，财政可以设立风险补偿基金，提供贷款贴息，发展政府性融资担保，与金融机构共同承担科技创新风险。考虑到人力资本具有正外部性和高流动性，从中央财政层面统筹推进投资于人，将人力资本的外部性问题内部化，能够破解地方政府的投入顾虑。另一方面，财政资金规模有限，难以满足全社会科技创新和人力资本投资的需求。金融体系能够通过市场化机制动员社会资金，提高资源配置效率，形成“科技- 产业- 人才”的良性循环。

（三）债券市场是支持财政金融协同发力的核心枢纽

作为财政金融协同发力的核心枢纽，债券市场在支持科技创新和人力资本投资方面具有独特优势。第一，债券市场能够提供长期稳定的资金支持，与科技创新和投资于人所需资金投入大、回报周期长的特点相匹配。第二，债券市场具有风险分散功能，能够将科技创新和人力资本投资的潜在风险分散给众多投资者。第三，债券市场具有价格发现功能，能够通过市场定价机制反映科技创新和投资于人的长期价值和风险。第四，债券市场可以强化资本市场的公司治理能力，借助债券契约条款约束发行人行为，提高资金使用效率。

02

加大政府债券支持科技创新的力度

作为积极财政政策的重要抓手，政府债券已通过推动新型基础设施与产业园区深度融合，为科技创新提供坚实物质支撑。人才是创新的第一资源，投资于人有助于激发科技创新内生动力。未来，政府债券的投资重心将更多转向提升人力资本，为实现颠覆性创新奠定人才基础。

（一）政府债券支持投资于人的主要方式

投资于人需要摒弃传统的“为增长而竞争”的举债观念，更加重视民生基础设施、人力资本提升和消费能力培育，更好服务于人的全面发展和全体人民共同富裕。具体而言，政府债券投资于人包括直接投入和间接撬动两种方式。

直接投入体现在引导政府债务资金向民生保障、公共消费倾斜，形成人力资本投资和消费提质升级相互促进的良性循环。典型政策工具如超长期特别国债，其与投资于人的精准匹配可体现为四方面。其一，超长期特别国债的发行期限为20—50 年，与人力资本投资的长周期特征高度契合，可以提高投融资供需匹配度。其二，超长期特别国债由中央政府发行，信用等级高，融资成本低，为投资于人提供低成本资金支持。其三，超长期特别国债资金由中央统筹分配，有助于促进基本公共服务均等化，缩小区域、城乡之间的人力资本差距。其四，超长期特别国债着眼于国家长远发展战略，提前布局人力资本积累，为“十五五”乃至更长时期的经济社会发展储备动能。

除了直接投入，政府债券还能作为项目资本金撬动社会资本，促进其参与民生、消费领域的项目投资运营。政府债券补充银行资本金，如特别国债补充国有商业银行资本金，或者专项债补充中小银行资本金，也是财政金融协同并推动投资于人的有益探索。在大力发展科技金融的政策导向下，商业银行为企业专利权、商标权、著作权等知识产权提供质押贷款，可以破解无形资产变现难题。然而，根据《商业银行资本管理办法》，商业银行向企业发放无形资产质押贷款应从核心一级资本中全额扣除无形资产（土地使用权除外），加大了资本充足率的下行压力。政府债券补充商业银行核心一级资本，能够有效释放被资本约束限制的信贷投放空间，通过债务资金的杠杆作用放大商业银行的信用创造能力，激励商业银行增加无形资产质押贷款投放，从而减轻企业研发创新和人力资本投资面临的融资约束。此外，自2025 年以来，各地积极探索专项债用于政府投资基金，搭建起债权融资与股权运作的协同纽带。政府债券融资具有低成本、长周期优势，可以为政府投资基金提供稳定来源，而政府投资基金的市场化运作和专业化管理，可以促使政府债券资金撬动更多长期资本、耐心资本，吸引其进入科技创新领域。

（二）政府债券支持投资于人面临的挑战及应对措施

随着政府债券的投资重心从物的积累转向人的发展，未来我国政府债务扩张与公共资产积累的同步性可能趋于弱化，财政可持续性面临一定的挑战。因此，有必要将人力资本纳入政府资产负债表进行统计核算，从而更全面地刻画社会财富积累的演进规律，提高政府债务扩张与人力资本积累的匹配度。

一是与时俱进调整资产负债表核算体系。要突破仅确认有形资产的传统边界，将教育科研、医疗健康、技能培训等具有长期回报的人力资本投入纳入广义投资和卫星账户，反映真实的投资和财富结构，避免因账面指标偏差而抑制对人力资本的有效投入。具体来看，可采用收入法估算人力资本存量，并将年度增量分解归因至教育、健康、培训等政府投资类别，在政府财务报告中系统披露，使得投资于人的资产积累不再隐形。

二是转变政府债务风险评估理念。从强调债务规模和抵押资产转向关注资产跨期收益与长期增长潜力，将人力资本对财政收入和潜在增长率的提升纳入评估框架。拉长债务风险评估周期，兼顾领导干部任期、经济周期与人力资本积累之间的时间差。

03

优化科技创新债券发行机制设计

作为我国债券市场深化改革的产物，科技创新债券（以下简称“科创债”）将信用评估体系从看过去转向看未来，更加关注企业的技术含量、创新能力和成长潜力，引入研发投入、专利质量、技术壁垒等科创属性指标作为核心信用依据。科创债最早起源于2015 年创新创业公司债券的实践，此后历经多年探索。2025 年，债券市场“科技板”的设立标志着科创债进入制度化运行阶段，相关政策明确金融机构、科技型企业与股权投资机构等三类机构可以作为科创债发行人，强化金融对科技创新的精准支持。

（一）加强科创债发行的财政金融联动机制

科创债的成功运作建立在财政政策与金融工具有效协同的基础上。财政增信、风险共担、成本分摊、激励相容等制度设计，有助于实现财政公共目标与金融市场逻辑的有机统一，便于科技型企业凭借自身创新能力和人才优势在资本市场获得融资，实现从财政输血到市场造血的跃升。

一是财政增信。科技型企业普遍具有轻资产、高成长、高风险的特征，缺乏传统信用增进所需的实物抵押品。实践中，财政增信方式主要有三种。第一，政府性融资担保机构的增信介入。例如，实施支持科技创新专项担保计划，扩大政府性融资担保对科创债的覆盖范围；积极探索运用科创债风险分担工具，由央行提供低成本再贷款资金，与政府性融资担保体系协同发力，形成央地协作的信用增进模式。第二，由财政出资设立风险补偿资金池，为债券违约提供部分兜底资金。第三，提供国有金融资本投资管理平台的信用背书。例如，海南财金集团作为省级财政全资控股平台发行科创债，其AAA 评级和国有信用背景本身就是一种强有力的增信信号。

二是风险共担。科创债的风险分担至少涉及三个方面。第一，担保增信机构与投资者之间的风险分担。第二，财政风险补偿资金与市场化担保机构之间的风险再分担。第三，中央与地方财政之间的分层级分担。风险分担机制并非简单的财政兜底，而是通过分层设计满足不同主体的风险偏好：追求稳健收益的投资者承担基础信用风险，财政部门承担尾部极端风险，担保机构在中间层发挥风险定价和缓释功能。这种分层分担结构使得风险在整个金融体系中得到有效分散，大幅降低了单一主体的风险敞口，从而显著提升市场参与的广度和深度。

三是成本分摊。科创债发行涉及承销费、审计费、评级费、律师费等多项刚性成本，对于科技型企业而言，即使获得了发行资格，发债成本高的问题仍然突出。财政贴息和费用补贴有利于降低企业综合融资成本。例如，四川省通过省级财政一次性补贴与地方配套补贴相结合的方式形成政策叠加效应，对首次发行科创债的企业给予最高80 万元补贴，大幅降低了科技型企业的融资门槛。江苏省南通市将债券发行期限与贴息比例挂钩，明确对1—2 年期贴息10%，对2—3 年期贴息20%，对3 年及以上期限贴息30%。这种梯度设计精准契合了科创项目需要长期研发资金的实际情况，以精细化的财政贴息引导金融资源向长周期、高价值的创新活动倾斜。

四是激励相容。财政金融协同的最终目标是建立各方激励相容的制度框架，使得市场逐利动机与公共政策目标趋于一致。对投资者而言，科创债兼具财政增信带来的安全性与科技创新溢价带来的收益性，是资产配置的优质标的。对地方政府而言，科创债将招商引资与人才引进的竞争由传统的拼财政补贴升级为拼金融生态，地方政府能够以较少财政资金撬动较大规模的市场化融资，并为科技型企业提供全生命周期的金融服务。对科技型企业而言，科创债不仅提供了低成本的中长期资金，更为其赋予了资本市场的认证。成功发行科创债本质上是对企业技术实力和人才团队的一种市场背书，有助于企业在后续的股权融资、商业合作、人才招聘中获得更强的议价能力。

（二）发展人才主题科创债

人才是科技创新的核心驱动力，投资于人就是投资未来。人才主题科创债是我国科创债市场的创新品种，专门用于支持人才“引育留用”和科技创新，实现资本市场与人才战略的有机衔接。2025 年10 月，全国首只人才主题科创债——“25 锡投K1”（太湖人才债券）发行，其将不低于70% 的募集资金投向科创领域（最终流向人才相关企业），支持无锡市锡山区高层次人才及企业发展，推动科研成果转化和高端产业加速发展。此后，全国各地陆续推出多只人才主题科创债，将资本市场定价机制引入人力资本投资，实现了从投资于物到投资于人的融资范式转换。后续可从以下两方面进一步优化人才主题科创债的发行机制设计。

一是创新债券结构设计。将债券发行利率、还本付息方式与人才流失率、研发成果转化率、专利申请数量等指标挂钩，鼓励发行附认股权、可交换、可转换等含权条款的人才主题科创债，提高人才主题科创债的市场吸引力。探索发行长期限人才主题科创债，期限可延长至5—10 年，以匹配人力资本投资的长周期特点。

二是健全担保增信体系。建立全国性的科技创新担保基金，为人才主题科创债提供再担保支持。鼓励商业性担保机构参与人才主题科创债的担保业务，对其给予一定的风险补偿和税收优惠。探索将知识产权和高技能人才的未来收益权纳入反担保措施，提高科技型企业的融资能力。

参考文献略

原文载于《债券》2026年第6期