筹谋四年，纳尔股份曲线“分拆”子公司上市告败，墨库股份闯关创业板IPO叫停背后：八年来业绩首现下滑，上市必要性遭疑

导读：纳尔股份缘何会在此时放弃墨库股份这块好不容易到手的优质资产的控制权呢？“这是为了墨库股份之后能顺利IPO做准备。”一位接近于纳尔股份的知情人士告诉叩叩财经，“纳尔股份在获得墨库股份控制权后，后者即被纳入到上市公司的资产体系中，如果不将其控股权转让，墨库股份的相关指标不满足直接分拆上市的规定。”

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：雷 都@北京

编校：翟 睿@北京

挂牌在深交所主板的上市企业纳尔股份最近有点烦！

半个月前，纳尔股份才刚刚发布了一份净利润同比下滑超过60%的2026年半年报。

2026年8月24日晚间，纳尔股份又不得不发布公告承认，其参股企业——深圳市墨库新材料集团股份有限公司（下称“墨库股份”）收到了深交所的相关决定，已按相关规定终止其IPO审核的推进。

深交所是在2026年8月22日正式决定叫停墨库股份创业板上市审核的，按照深交所的相关说法，和绝大多数闯关IPO失败的企业一样，是墨库股份自己主动向监管层申请撤回上市申报材料的。

公开信息显示，成立于2006年的墨库股份，为一家主要从事数码喷印墨水的研发、生产与销售的企业，其生产的数码喷印墨水作为关键耗材，与数码喷头、系统板卡等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，主要应用于纺织品数码印花、广告图像、桌面办公打印、包装及出版物、电子电路、建筑装饰、工艺装饰品等领域。

2025年12月25日，在华泰联合的保荐下，墨库股份正式向深交所递交了创业板IPO申请并获得受理。

彼时的墨库股份应该没有想到，在IPO审核较前几年已明显回暖的当下，仅仅不到8个月时间，其筹谋多年的A股上市计划就这样迅速地偃旗息鼓了。

值得一提的是，在墨库股份IPO被叫停的一个多月前，其才刚刚完成了深交所对其下发的第二轮上市审核问询的回复。

墨库股份IPO的叫停对纳尔股份的影响无疑是难以忽略的。

虽然如今墨库股份的实际控制人为自然人王首斌、张雨洁夫妇二人，其中王首斌作为墨库股份的第一大股东直接持有31.66%的股份，但对于纳尔股份而言，墨库股份并不仅仅是一家参股企业那么简单。

纳尔股份目前不仅持有墨库股份高达27.189%的股份，持股比例仅次于墨库股份的实控人王首斌，如果时间再向前倒推几年，在2022年之前，墨库股份还实打实地为纳尔股份控股子公司，后者在其中的持股比例一度达到51%。

在过去几年中，纳尔股份、墨库股份以及其实际控制人王首斌、张雨洁夫妇之间的股权历史沿革关系较为复杂。

最初，纳尔股份是在2018年12月通过增资扩股的方式入股墨库股份的，并一举获得后者16.67%的股份，此时的墨库股份正是由王首斌、张雨洁夫妇二人所控。

随后在2019年7月，纳尔股份又通过发行股份和支付现金的方式从王首斌、张雨洁等人手中获得了另外34.33%的股权，这也使得纳尔股份在墨库股份中的持股比例达到了51%，成为了后者新的实际控制人。

也正是通过上述两次资本运作，墨库股份成为了上市公司纳尔股份控股子公司，并进行了资产“并表”。

彼时，对于收购墨库股份控股权，纳尔股份给出的理由是“通过并购一家盈利能力较强的公司，能够有效增厚上市公司业绩”。

按照斯时纳尔股份收购墨库股份控制权时其与王首斌、张雨洁等人签署的业绩承诺，墨库股份在2019年至2021年度的扣非净利润（审计后）需累计不低于8000万元，具体到各期扣非净利润分别为1900万元、2600万元、3500万元。

最初一年虽不尽如人意，但自2020年后，墨库股份的发展逐渐远超纳尔股份的预期。

据叩叩财经获得的一组数据显示，2019年至2021年墨库股份录得的扣非净利润需分别达到1839.36万元、3496.16万元、6411.98万元。

2022年初，正在墨库股份发展前景一片向好之时，纳尔股份突然决定将其持有的部分墨库股份股权转让并将实际控制权让渡。

于是在2022年5月，纳尔股份以1.2亿元的价格向第三方投资机构衢州金藤、 广发信德、稳正君杨出售其持有的墨库股份12%的股权。

经此一举，王首斌、张雨洁夫妇二人在墨库股份中的持股份额重新超过了纳尔股份，二人再度成为了墨库股份的实际控制人。

纳尔股份缘何会在此时放弃墨库股份这块好不容易到手的优质资产的控制权呢？

“这是为了墨库股份之后能顺利IPO做准备。”一位接近于纳尔股份的知情人士告诉叩叩财经，“纳尔股份在获得墨库股份控制权后，后者即被纳入到上市公司的资产体系中，如果不将其控股权转让，墨库股份的相关指标不满足直接分拆上市的规定。”

2022年1月5日，证监会正式发布《上市公司分拆规则（试行）》，其中明确规定，“上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市”时，需满足“上市公司最近三个会计年度连续盈利”、“上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元（本规则所涉净利润计算，以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）”等条件。

反观纳尔股份，多年来，其年度扣非净利润多在1亿规模左右徘徊，始终难以满足“最近三个会计年度”归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元的条件。

监管层对上市企业的分拆上市制定了较为严格的盈利和资产指标，是要求分拆后的母、子公司均具备独立持续经营能力，也为了防止上市公司的优质资产被掏空，在剥离后自身丧失造血能力，损害原中小股东利益。

上有政策，下有对策。

“墨库股份要实现独立上市，就必须采用‘曲线’分拆的方式，即先通过转让控股权的方式让其从上市公司纳尔股份体内剥离出来，然后再伺机寻求IPO的可能。”上述知情人士坦言，“规避掉了上市公司分拆上市的硬性规定，墨库股份只需等到满足创业板上市对实际控制人变更的要求达标，就可以正式启动上市部署了。”

按照创业板IPO的相关申报要求，拟上市企业需最近 2 年内实际控制人未发生变更。

于是在2024年1月5日，也即是墨库股份的实际控制人从纳尔股份变更为王首斌、张雨洁夫妇后即将届满两年之时，墨库股份即迫不及待地与华泰联合签署下了上市辅导协议由此正式拉开了闯关IPO的序幕。

从2022年初开始筹谋IPO，为了能将墨库股份顺利送上A股市场获得利益的最大化增值，纳尔股份及王首斌、张雨洁夫妇可谓用心良苦。

但最终人算不如天算。

1）成长性风险渐显

墨库股份IPO因何受阻，在近一年来，其成长性正凸显出来的风险，或是缘由之一。

这从深交所对墨库股份IPO的前后两轮审核问询中所关注的重点就可得以例证。

正如上述所言，在墨库股份IPO被叫停之前，其才刚刚完成深交所的第二轮审核问询的回复。

有关墨库股份的“成长性和市场竞争”的质疑，在深交所对其下发的两轮审核问询函中皆成为了首当其冲的“第一问”。

如在第一轮审核问询中，深交所即要求墨库股份结合原材料价格周期波动、主要产品价格及毛利率变动、在手订单和期后业绩等情况等，说明“期后业绩变化及与可比公司最新业绩数据比较情况，业绩增速放缓或下滑的风险，并完善相关风险提示”，并要求其论证说明“业务是否具有成长性”。

纵然在第一轮问询的回复函中，墨库股份以洋洋洒洒数千字坚称“经过多年的经营积累，公司在数码喷印墨水行业已具备领先的研发能力、完善的生产制造工艺，在行业内形成较高的品牌知名度和较强的竞争优势”，具有较高的成长性。但在第二轮问询中，深交所仍继续要求其以“主要产品最新价格及毛利率变动趋势、 新产品销售额仍然较低、在手订单及其执行情况和2025年全年及2026 年一季 度业绩等情况”，分析“是否存在业绩增速放缓或下滑风险”，并综合论证成长性。

监管层对墨库股份成长性的担忧并不是多余的。

在刚刚过去的2025年中，墨库股份的业绩出现了“增收不增利”的尴尬处境，这也是其自2018年以来首次出现了利润的同比下滑。

据叩叩财经获得的一组数据显示，自2018年纳尔股份入股墨库股份近8年来，其前7年皆实现了净利润的持续增长，从最初的亏损近千万到2024年其盈利规模即将迈入1.5亿大关。

但在2025年中，墨库股份营业收入约为8.05亿，同比增长10.76%，但对应的扣非净利润则跌至1.19亿，同比下滑16.37%。

对于2025年经营态势的变故，墨库股份给出的主要解释是“受市场竞争等因素影响，公司分散墨水、涂料墨水等产品的销售价格有所下降，分散墨水、涂料墨水等产品的毛利率有所下降”。

不过在2026年上半年，墨库股份的盈利能力似乎仍旧未能摆脱“增收不增利”的经营瓶颈。

据墨库股份向深交所提交的盈利预测显示，在2026年前六个月，其营业收入约为4.48亿至4.63亿之间，同比增幅在18.34%至22.3%之间，但归母净利润则在6300万至6650万之间，同比可能出现近5%的跌幅。

对此，墨库股份自己也承认，公司营业收入增速相对较快，但公司未来能否保持稳定增长仍受国家产业政策、市场竞争环境、数码喷印技术在下游领域的应用推广情况以及公司产品的竞争力等众多因素影响，“若该等影响因素发生不利变化，导致数码喷印墨水行业发展增速放缓或出现下降，或因行业竞争加剧导致发行人产品价格下跌、毛利率下降，亦将对公司的经营业绩造成不利影响，公司存在经营业绩增长放缓甚至下滑的风险以及由此导致的成长性不足的风险”。

一边是业绩的成长性风险日渐显露，另一边，为了上市而不惜“曲线”分拆的墨库股份，其IPO的必要性也备受外界争议。

据此次墨库股份IPO募资方案显示，其欲通过此次创业板上市发行不超过1300万股以募集7.2亿资金投向"年产40000吨高性能环保墨水"、"新桥东总部研发中心建设"等两大项目，并还计划将其中的1亿元用于补充流动资金。

墨库股份称，随着公司本次募集资金投资项目年产40000 吨高性能环保墨水项目的建成 达产，公司将达成18000吨分散墨水产能、10000吨涂料墨水产能、6000吨水性染料墨水产能，以及6000吨UV墨水产能。

然而，在2025年中，除了分散墨水的产能接近满员外，涂料墨水、水性染料墨水和UV墨水的产能利用率目前皆有空间，尤其是涂料墨水和水性染料墨水的产能利用率均不足80%。

至于欲将1亿元募集资金以补充流动资金，“必要性”更是欠妥。

墨库股份似乎并不缺钱。

首先，在2022年至2025年中，墨库股份已持续四年累计向股东现金分红9460万元。

其次，截止到2025年底，墨库股份的银行账户上尚有现金存款1.033亿，流动资产也达到了4.7亿，负债率仅23.86%。

2）纳尔股份的“不幸”与“万幸”

墨库股份闯关创业板IPO已经以失败告终，对于纳尔股份而言，不仅让其筹谋多年的“曲线”分拆上市计划功亏一篑，也让其失去了一块原本能够有效持续增厚上市公司业绩的优质资产控股权，这一结果固然可“悲”。

但不幸中的万幸的是，过去几年中，在明确的上市预期前提下，通过对墨库股份控股权的让渡，已让纳尔股份提前锁定了还算不菲的回报。

2022年5月，纳尔股份先将其持有的墨库股份5%、4%和3%的股权分别转让给衢州金藤、广发信德和稳正君杨，获得转让价款分别为 5000 万元、4000 万元和 3000万元。

2023年9月，墨库股份即将启动上市辅导前夕，纳尔股份又趁机进一步将其持有的墨库股份1.28%、0.46%、0.13%和0.13%股权分别转让给创一号、稳正长荣、创新资本、宝安产投，转让价款分别为2500万元、900万元、250万元和250万元。

2024 年12月，眼看墨库股份上市部署进一步成熟之际，纳尔股份又与创新资本、宝安产投、红土龙城等投资机构签署股份转让合同书，纳尔股份将其持有的墨库股份27.30万股、54.60万股和54.60万股分别转让给创新资本、宝安产投和红土龙城，转让价款分别为1820万元、3640万元和3640万元。

经过上述三次转让股权，在墨库股份递交创业板IPO之前，纳尔股份就已经累计变现了2.5亿元，且仍还持有墨库股份27.189%的股份。

要知道，在2018年和2019年间，纳尔股份收购当年墨库股份51%的股份付出的成本总价也才1.36亿元。

当然，如果墨库股份最终能顺利登陆A股市场，纳尔股份获得资本增值将更是令人艳羡的，从而也将大幅推高纳尔股份在二级市场的估值。

以墨库股份此次IPO计划公开发行不超过1300万股募资约7.2亿元测算，墨库股份若成功上市其发行价格至少为55.38元/股，那么纳尔股份发行前持有的27.1897%股份账面市值将高达5.87亿元。

正如在国内某知名网站的股吧中，有纳尔股份的投资者即发帖坦承其“投资纳尔股份”，“本质上就是押注墨库股份上市这条核心逻辑”。

“墨库股份撤回创业板IPO材料后，恐怕在最近两年内都难以实现登陆A股的目标了。”一位来自于沪上某大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经，即便墨库股份能迅速重新启动IPO，甚至是和大多数闯关沪深交易所而受挫的企业一样，将上市的目的地转投向北交所，其仍需要重新经历上市辅导等一系列流程，在此期间，墨库股份的资本化运作也或将面临更多的变数。

（完）