【西部研究】总需求走弱下的政策�...

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（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

宏观经济：财政支出有待加快

2季度以来，国内经济分化加剧——内需增长放缓，外需保持强劲；实际经济增速回落，PPI回升带动名义增速加快；计算机等高技术行业增长加快，传统行业整体增长放缓。我们预计2季度GDP实际增速回落至4.5%左右，经济增速回落主要受内需下滑拖累。由于PPI大幅上升，名义GDP增速明显加快，预计2季度同比增长6.2%左右。由于2季度投资和消费需求下滑较快，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题。下半年需要落实好今年安排的财政预算，加快支出进度，稳定投资、提振消费。今年安排政府债券发行总量13.89万亿元，上半年发行量低于去年同期水平。下半年需要落实财政预算安排，用足今年安排的财政赤字，避免财政支出大幅低于预算。

国内政策：统筹顶层谋划 细化落地工具

回顾6月政策，顶层设计的完善与政策举措的落地齐头并进。今年是“十五五”开局之年，3月全国两会指出了年度发展方向、绘就未来五年发展蓝图，此后，各部门围绕政策精神将具体举措落地。6月，围绕就业、农业农村现代化、新型能源体系的“十五五”规划稳健审议落地，明确相关领域的战略安排。同时，《利用外资固稳促优行动方案》、汽车消费一揽子政策等具体领域的举措公布，体现出政策长期、中期与短期重视协调统筹、一体推进。

7月底，中央政治局会议即将召开，预计政策仍将延续今年3月框定的精神方向，更强调对产业、科创、民生、消费、外贸等领域的具体支持。值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强；在此背景下，金融赋能工具将持续加码、精准直达，形成“财政撬动、金融跟进、社会参与”的科创投融资体系，助力中国式现代化建设。

海外政策：如何看待英国首相的频繁换人？

当地时间6月22日，英国首相斯塔默宣布辞去执政党工党党首一职，并将在新任党首产生后卸任首相。斯塔默在宣布辞职时表示，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会进入夏季休会前完成。目前伯纳姆是当下英国工党党首及首相之位的头号热门人选。其政策建立在更加左翼、高税收、高公共开支的理念上：我们预期，相较于斯塔默政府偏稳健保守、侧重财政可控的治理思路，伯纳姆更为积极的财政扩张与收入再分配导向，可能会阶段性扰动市场预期，提升市场对于英国政府债务担忧。

固收：资金担忧缓解利好短端

当前央行操作工具较多、流动性管理精细化精准化，因此呈现跨季平稳、跨季后不松的新特征，资金面波动大幅下降，预计后续资金价格逐步下行，资金面偏紧态势好转。整体看，当前央行或致力于维持资金面中性，对市场整体有利。当前债市驱动因素变化不大，利率曲线下行空间需等待降息窗口打开。操作上，建议债市哑铃型配置，不过度追涨。

策略：达摩克里斯之剑

风格再平衡概率加大，关注“涨价”顺周期。二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI景气明显高于传统经济，但我们认为这只是“AI+涨价”牛市杠铃的正常轮动。跨境资本回流正在修复传统经济，而AI叙事也并不完美，算力高价格正在拖累商业闭环。当前美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是“达摩克里斯之剑”，三季度建议风格再平衡到“涨价”顺周期。

金工：情绪指数高位震荡，资金面驱动修复但盘面偏弱

我们通过多维度指标构建情绪指数衡量市场热度，利用情绪周期逆向布局，力求捕捉市场非理性情绪低点以获取超额收益。2026年6月，情绪指数呈“先抑后扬、高位震荡”走势，期间两次触发信号切换：月初延续5月末回落，6月8日触发卖出条件转为空仓；6月11日降至49.97%低点后企稳回升，6月16日翻多，并快速反弹至22日79.53%高点；月末在68%~75%区间震荡，收于71.64%。拆解情绪结构，6月中旬以来两融、北向资金、风险偏好及市场成交等指标同步修复，是推动指数反弹的主因；但盘面强弱指标未同步改善，隐含波动率持续走高，显示赚钱效应尚未充分扩散、结构性支撑仍偏弱，后续情绪能否持续改善仍需观察。

金融：陆家嘴论坛指引改革方向，金融改革一揽子举措密集落地

2026陆家嘴论坛为资本市场与金融体系改革锚定方向，一揽子举措密集落地。资本市场方面以投融资改革和对外开放深化为核心，主动ETF及商业REITs等创新产品扩容下利好头部券商与期货公司。保险业以"强监管、扩保障、促开放"三线并举，推动行业由规模向质量转型，分红险有望承接居民储蓄、龙头壁垒加固；银行业完善利率调控机制、推进人民币国际化，货币政策框架优化为抓手，有望稳定流动性预期、提升人民币资产吸引力。

风险提示：

经济复苏不及预期，财政支出持续偏紧。地缘政治风险加剧，油价居高不下。房地产需求回落，房价持续下跌。

✦ 正文 ✦

一、宏观：财政支出有待加快

2季度以来，国内经济分化加剧——内需增长放缓，外需保持强劲；实际经济增速回落，PPI回升带动名义增速加快；计算机等高技术行业增长加快，传统行业整体增长放缓。我们预计2季度GDP实际增速回落至4.5%左右，经济增速回落主要受内需下滑拖累。由于PPI大幅上升，名义GDP增速明显加快，预计2季度同比增长6.2%左右。由于2季度投资和消费需求下滑较快，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题。下半年需要落实好今年安排的财政预算，加快支出进度，稳定投资、提振消费。

内需明显回落。2季度以来，固定资产投资同比跌幅加大，社会消费品零售同比增速由正转负。1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，5月当月同比下降12.5%。社会消费品零售5月份同比下降0.6%，为2023年以来首次负增长。受内需下滑拖累，2季度实际经济增速预计将明显放缓。我们预计，2季度实际GDP同比增速放缓至4.5%，环比增速回落至0.6%左右。

一方面，房地产市场仍未明显好转，继续拖累经济。过去几个月，尽管一线城市二手房价有所企稳，但是全国整体房价仍在下跌。5月份，70大中城市新建商品住宅价格平均环比下降0.2%，二手住宅价格平均环比下降0.3%。受房价下跌预期影响，居民贷款买房意愿仍然不足。今年3月以来，居民贷款同比增速已经转负。与此同时，房地产销售、投资延续负增长，继续拖累经济。

另一方面，财政支出增速出现下滑，是引起2季度内需回落最大的边际变化。3月以来，财政赤字同比收缩。一般公共预算和政府性基金预算两本账赤字3至5月同比减少5490亿元。由于财政赤字扩张力度减弱，财政支出出现下滑。截至5月份，一般公共预算支出连续两个月同比负增长，政府性基金预算支出连续三个月出现两位数下跌。在房地产投资仍然偏弱的背景下，财政支出下滑给基建投资造成拖累，是导致2季度以来内需回落的一个重要原因。

货币政策方面，尽管政策利率维持不变，但是社会融资总量增长受到政府融资节奏偏慢拖累。过去一年多，央行没有调整政策利率。7天逆回购利率维持1.4%水平不变，1年期和5年期LPR分别维持在3%和3.5%水平。不过，判断货币政策力度不仅要看资金价格，也要看货币数量。过去一年，社会融资总量同比增速出现回落，从去年7月的9%降至今年5月的7.7%。

下半年可能加大宏观调控力度，加快政府发债和支出进度。我们预计，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题，加快财政支出进度，稳定投资、提振消费。今年安排政府债券发行规模11.89万亿元，加上2万亿元再融资债券置换存量隐性债务，政府债券总供给规模13.89万亿元。今年1-5月政府债券净融资5.67万亿元，低于去年同期约6.3万亿元水平。下半年政府债券发行和财政支出仍有较大空间。此外，今年税收明显改善，有助于缓解财政压力。下半年增发政府债券的必要性不高，关键是要落实财政预算安排，用足今年安排的财政赤字，避免财政支出大幅低于预算。

二、国内政策：统筹顶层谋划 细化落地工具

回顾6月政策，顶层设计的完善与政策举措的落地齐头并进。今年是“十五五”开局之年，3月全国两会指出了年度发展方向、绘就未来五年发展蓝图，此后，各部门围绕政策精神将具体举措落地。6月，围绕就业、农业农村现代化、新型能源体系的“十五五”规划稳健审议落地，明确相关领域的战略安排。同时，《利用外资固稳促优行动方案》、汽车消费一揽子政策等具体领域的举措公布，体现出政策长期、中期与短期重视协调统筹、一体推进。

7月底，中央政治局会议即将召开，预计政策仍将延续今年3月框定的精神方向，更强调对产业、科创、民生、消费、外贸等领域的具体支持。值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强；在此背景下，金融赋能工具将持续加码、精准直达，形成“财政撬动、金融跟进、社会参与”的科创投融资体系，助力中国式现代化建设。

1．顶层密集布局，构建十五五高质量发展政策框架

2026年6月，国家密集出台多项“十五五”专项规划，完成产业、能源、生态、民生等重点领域顶层制度搭建，形成全方位、系统性的中长期发展布局，筑牢经济社会高质量发展的“四梁八柱”，政策顶层设计的系统性、前瞻性显著提升。

能源领域重磅落地核心规划。《新型能源体系建设“十五五”规划》发布，明确十五五期间能源重点项目及新业态总投资超20万亿元，其中储能、氢能、虚拟电厂、算电协同等能源新业态投资超2万亿元。规划聚焦能源安全与绿色转型双重目标，统筹沙戈荒新能源基地、海上风电、核电、特高压等重大工程，明确2030年非化石能源消费比重25%的核心指标，同步扩大民营资本能源项目准入，打通能源产业市场化发展堵点。同时，《美丽中国建设全民行动促进计划（2026-2030年）》同步印发，衔接双碳战略，构建全域绿色低碳发展体系。

民生与产业领域规划同步完善。国务院审议通过《实施就业优先战略“十五五”规划》与《加快农业农村现代化“十五五”规划》，分别锚定就业扩容提质、乡村全面振兴核心目标，补齐民生保障与三农发展中长期短板。

2．基层精准落地，抓实稳增长促发展实操抓手

在顶层规划定向赋能的基础上，年内持续落地一批接地气、可实操的政策工具，聚焦扩消费、稳外资、强金融、优监管，推动宏观战略转化为基层实效，实现“高位布局、低位落地”的双向贯通。

稳消费政策持续加码。第三批625亿元超长期特别国债投向消费品以旧换新，撬动消费杠杆达1:10.3，家电、新能源汽车、智能设备消费持续回暖。多部门相继出台汽车后市场培育、二手车流通改革、“人工智能+消费”实施政策，拓宽智能消费、绿色消费场景，激活终端消费潜力，筑牢内需增长基本盘。

稳外资对外开放举措精准落地。三部门印发《利用外资固稳促优行动方案》，通过放宽数字经济、生物医药等领域准入，简化外资备案与跨境资金流动流程，保障外资公平参与重大项目建设，持续优化外资营商环境，稳固对外开放基本盘。金融领域工具持续创新，陆家嘴论坛落地多项金融改革，完善利率调控机制、创设境外央行人民币回购工具。

产业与监管落地同步发力。七部门出台《促进平台经济大中小企业协同发展行动方案(2026—2028年)》，引导平台赋能实体经济、助力中小微企业降本增效。财政监督领域，2025年度中央预算执行审计工作报告正式发布，首次单列“正确政绩观”专项监督，聚焦超长期特别国债、两重两新资金监管，同时点出金融企业支持科技金融不力等问题，构建全面整改、专项督办、线索移送的闭环体系，以顶层监督规范财政资金高效利用，夯实治理根基。这份年度审计报告多处提及“十五五”规划的考量，彰显了长期政策方向。

3．后市展望：延续全年政策基调，持续深化提质增效

整体来看，当前政策体系已形成“十五五”顶层规划定方向、常态化工具落地稳增长”的清晰格局。后续国内宏观政策将持续延续今年全国两会以来的核心思路，坚持稳中求进、提质增效的工作总基调。一方面，持续细化落地各类“十五五”专项规划，分批推进重大能源、产业、基建项目落地，释放中长期投资红利；另一方面，保持财政、金融、产业、消费政策协同发力，持续优化稳外资、促消费、强实体实操举措，持续巩固经济稳中向好态势，培育壮大新质生产力，为全年高质量发展提供坚实政策支撑。

值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强。在地缘政治风险与科学技术演进的趋势之下，未来国内政策日益呈现“风险驱动”与“技术驱动”两大主线。预计政策将发力聚力人工智能、未来产业、数字新基建等，包括深化“人工智能+消费”落地应用、科创板改革赋能、扩大第五套上市标准覆盖至AI大模型赛道等，并将落实此前国务院常务会议部署的“建立未来产业投入增长与风险分担机制”，覆盖量子科技、生物制造等新兴赛道，推动产学研用深度融合，培育产业链独角兽与专精特新企业集群。数字基建领域，预计持续推进工业5G专网、全域物联网体系建设，落地物联网产业创新行动方案，赋能制造业数字化、智能化转型。

在此背景下，金融赋能工具将持续加码、精准直达，延续上半年科创再贷款、知识产权质押融资等创新举措。下半年相关金融政策将持续放量落地，进一步拓宽科技企业融资渠道，同时，资本市场持续优化硬科技上市机制，拓宽未来产业企业上市通道，引导社会资本、政府产业基金向前沿科技领域集聚，形成“财政撬动、金融跟进、社会参与”的科创投融资体系。

三、海外政策：如何看待英国首相的频繁换人？

当地时间6月22日，英国首相斯塔默宣布辞去执政党工党党首一职，并将在新任党首产生后卸任首相。尽管2024年斯塔默带领工党赢得英国议会下院选举，终结此前保守党长达14年执政周期，但执政党的转换并没有带来英国政坛的稳定。随着斯塔默的下台，英国将在10年里迎来第7位首相，其领导人切换频繁程度远超其他主要发达国家。这也表明英国首相频繁更换的核心原因或并非其政治制度本身，而是在于更深层次的经济、移民等基本社会问题无法得到解决。斯塔默在6月22日宣布辞职时表示，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会进入夏季休会前完成。

目前伯纳姆是当下英国工党党首及首相之位的头号热门人选。英国舆观调查公司 5 月民调显示，47% 的工党党员将他列为党首首选。6月19日，大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆通过补选赢得下院议员席位。伯纳姆履历丰富，曾在戈登布朗内阁担任文化大臣、卫生大臣，两度参与工党党首竞选，2017 年起就任大曼彻斯特市长。政策层面，他主张改革经济、移民、教育与产业相关政策，摒弃 “涓滴经济学”，推动英格兰北部再工业化。和风格谨慎、偏向技术官僚的斯塔默相比，伯纳姆立场鲜明，也更善于直面选民沟通。

其他潜在竞争者还包括卫生大臣韦斯斯特里廷、前副首相安杰拉雷纳、能源大臣埃德米利班德、内政大臣谢巴娜马哈茂德等人。综合来看，若无新的强有力挑战者，伯纳姆的领先地位较为稳固。倘若只有伯纳姆一人跨过提名门槛，他无需举行全体党员投票流程，伯纳姆最快可于7月17日成为新任首相。若还有其他候选人也跨过提名门槛，那么跨过议会提名门槛者，还需获得至少 5%的地方工党组织提名，或者不少于3家党内附属机构提名；符合全部条件的候选人名单交由全体工党党员投票，整个过程可能延续到8月底。工党选出新任党首后，斯塔默会向英国国王递交正式辞呈；英国国王授权新任工党党首组建政府；新党首接受国王授权，正式就任首相，着手组建新一届内阁。《卫报》报道此前称，如果伯纳姆当选工党新党首，他的团队倾向于今年9月完成权力交接。

潜在首相候选人与斯塔默的差异有哪些？

财政政策上伯纳姆更为宽松。其政策建立在更加左翼、高税收、高公共开支的理念上：他多次公开表示目前对于豪宅业主的市政物业税税率过低，呼吁对豪宅征收更高的税费；建议取消现有的遗产税制度，呼吁对所有遗产房地产，征收其价值10%的税费，用于公共社会抚养和养老的支出；呼吁提高资本利得税的税率，和个人所得税率一致；并且还积极为低收入人群减税，增加对高收入群体的个税；他还计划对交通这类关乎国计民生的行业进行国有化改革；希望重新分配英国财政中计划支持房产建设的390亿英镑资金，用于支持各地政府的经适房、廉租房和福利分配的公屋建设。我们预期，相较于斯塔默政府偏稳健保守、侧重财政可控的治理思路，伯纳姆更为积极的财政扩张与收入再分配导向，可能会阶段性扰动市场预期，提升市场对于英国政府债务担忧。

近年来英国首相频繁更迭，根源在于脱欧后历届政府无力破解经济低迷、社会分化等长期遗留问题。数据显示，脱欧后英国GDP较留欧预期水平下降6%至8%，英镑汇率受到较大冲击，较 2016年6月普遍下跌约10%，英国高度依赖食品、能源、原材料进口，英镑贬值直接推高进口商品与海外资产价格，显著抬升了英国民众的生活成本，英国家庭年均生活开支额外增加2000英镑以上。历经十年验证，脱欧并未助推英国发展，贸易格局变动、与欧盟单一市场关系重构带来的经济负担持续加重。保守党、工党两大主流政党屡次更换领袖维稳执政，依旧无法破解英国现有发展困局。

过去十年英国经济接连遭遇多重外部冲击，叠加内生发展短板，经济持续疲软。脱欧带来的贸易成本上升、新冠疫情推高财政负担、俄乌冲突拉升能源价格，持续削弱经济活力；与此同时英国企业投资意愿低迷、产业创新动力不足，经济增速长期低于战后平均水平。英国国家统计局数据显示，2025年8月后英国经济首次月度萎缩，2026年4月GDP环比萎缩0.1%；2026年5月CPI同比上涨2.8%，通胀、能源波动、生活成本走高问题持续存续。英国国家经济社会研究所2026年4月下调预期，将本年度英国GDP增速预估降至0.9%，企业投资与净出口发展承压。我们认为，当前英国政府深陷财政困局：公共债务高企、财政调控空间狭小，既无法依托大规模投资拉动经济增长，也难以补齐医疗、教育、住房、社会保障等公共服务短板，住房高价、医疗资源紧张、地方财政困难等民生问题不断累积。普通选民诉求或将高度聚焦于能源开支、就医便利度、住房可负担性、薪资增速能否跑赢通胀等实际民生层面，将其认定为评判执政能力的标准，但任何政党短期都难以兑现民生承诺，执政公信力极易快速崩塌。

当前欧洲政坛呈现普遍的执政支持率下行态势，英国首相斯塔默面临的民意承压并非个例。欧洲多国核心领导人的民意认可度同样处于低位，部分国家首脑的民调表现更为低迷。治理失效实际上是欧洲许多国家主流政党面临的问题，其致使原来的极端边缘政党在欧洲国家普遍崛起。当前，极右翼政党在许多欧洲国家已成为足以影响政局和政策走向的关键力量，与此同时，极左翼政党在法国、德国东部等地也开始复苏。Statista民调显示，德、法两国元首的民意支撑基础更为薄弱：德国总理默茨支持率仅为19%，不支持率高达76%；法国总统马克龙民调表现相对更差，支持率、不支持率分别录得18%、75%。法国政坛稳定性持续走弱，政治不确定性持续发酵。2024年6月欧洲议会选举中，法国执政党得票支持率大幅落后于国内极右翼政党，选后马克龙当即宣布解散国民议会，启动新一轮议会选举程序。此次政治震荡后，法国政府高层人事更迭趋于频繁，两年多时间内已累计更换5位总理，政坛治理稳定性显著承压。而除英、德、法三国外，欧洲其余多国执政领袖的治理处境亦不容乐观。奥地利总理施托克尔被市场及舆论普遍认定为难以有效统筹联合政府施政，执政治理效能不足；挪威首相斯特勒所属工党近期深陷多项丑闻舆情，其个人不支持率仅略低于英国首相斯塔默，民意口碑受损明显；比利时首相德韦弗执政压力持续攀升，其领衔的联合政府为化解国内公共债务压力，落地推行严苛的预算削减、养老金改革及增税等多项紧缩政策，政策落地进一步放大执政舆论压力，整体执政处境堪忧。

本轮欧洲多国领导人集体遭遇民调下滑困境，不能单纯归因于执政者个人治理能力不足，其核心背后映射出欧洲区域长期积累的深层次结构性经济与治理矛盾。世界银行公开数据显示，以当期美元口径核算，2005-2024年二十年间，欧洲经济体在全球经济产出中的占比由33%左右回落至23%，经济体量全球份额持续收缩。荷兰格罗宁根大学经济史数据库“麦迪森计划”的测算结果进一步指出，当前欧洲全球经济产出占比或创下其中世纪以来的历史低位。

当下全球政坛或逐步呈现出传统中间路线逐步失效、左右极端势力双向崛起的态势，英国政坛更迭一定程度上也是全球政治格局深刻演变的缩影，斯塔默所代表的中间派建制力量走向衰落，或反映出中间路线已难以适应当前复杂的政治环境。

在英国工党内部，接替斯塔默呼声较高的伯纳姆秉持明显左倾立场。他主张强化国家对水、能源、铁路等公共事业的管控，推进二战以来规模最大的公屋建设，同时大力推动英国 “再工业化”。不过新政府将面临严苛的财政约束，其竞选期间承诺不调高所得税、增值税及国民保险主税率，再叠加既定财政规则，新增开支只能依靠削减其他领域支出或开拓新税源，政策施展空间十分有限。倘若财政无法支撑激进的施政议程，伯纳姆很可能重蹈斯塔默政策摇摆的覆辙。

与英国左翼力量抬头形成对照的是，全球范围内右翼势力正持续扩张，日本首相高市早苗、美国总统特朗普是其中的代表性人物。作为日本极右翼保守势力核心，高市早苗在经济领域延续 “安倍经济学” 路线；而美国右翼民粹主义代表特朗普，以“美国优先”为核心，推行单边主义、贸易保护与反全球化举措，其重返白宫进一步加剧了美国社会分化加剧与全球地缘对抗风险。我们认为，日美等国右翼崛起的趋势意味着全球政治不确定性已从 “尾部风险” 转为 “常态风险”，地缘冲突、政策急转弯与治理失效或将成为长期特征。

综合来看，英国政坛震荡是全球政治秩序重构的缩影，全球正进入民意极化、治理失稳的新阶段，各国国内治理矛盾与跨境地缘博弈相互叠加，全球政治不确定性全面抬升。中间路线日渐式微，左右两极势力同步壮大，政策稳定性大幅下降，全球政经格局进入持续动荡与结构重塑周期。这一趋势或将重塑全球投资理念，市场告别全球化下的确定性溢价时代，从拥抱全球化套利转向深耕自主可控、安全溢价、抗扰动韧性的核心主线，确定性、安全性或将成为未来大类资产定价的核心锚点。

四、固收：资金担忧缓解利好短端

资金担忧缓解对债市形成直接利好，尤其是前期调整较多的短端。6月3日资金收紧以来，短端上行幅度大于长端。经历本轮资金收紧后，6M、9M同业存单利率均上行7bp。截至6月26日，1Y存单-9M存单、1Y存单-6M存单利差分别为0.4bp、4bp，回到25年4月以来的中枢水平。跨季后资金利率或逐渐宽松，存单利率有望修复。而对于超长端而言，本轮资金上行受到的冲击相对有限，后续走势依赖于市场情绪能否得到实质性修复。

三季度预计是年内政府债供给高峰，制约超长利差压降空间。三季度国债发行计划公布在即，央行主管媒体《金融时报》援引专家指出，预计三季度将是年内政府债券供给高峰，货币政策将与财政政策密切配合。上半年政府债净发行规模为6.70万亿元低于去年同期，后续财政供给节奏将成影响债市新主线。整体来看，7月政府债到期量减少，同时地方债供给高峰，净融资放量可能带来供给压力，超长利差压降空间受到制约。超长期限利率债供给增加或为重要驱动因素，大行在二级市场卖出超长期限老债为承接新发的特别国债腾出空间；监管指标或也为一大考量，银行（尤其是中小行）对于超长债的快速抛售也限制了30Y收益率的下行空间。

7月展望：政策加码仍需观察，跨季资金面平稳，利率曲线下行空间待降息窗口打开。

基本面K型分化加剧，但政策加码仍需观察。从基本面数据来看，5月经济K型分化加大，进出口延续强势上涨，工增小幅回升，社零增速转负，固投降幅走阔。7月进入政策观察重要窗口期，月底政治局会议定调下半年经济政策基调。6月18日，求是网发表评论员文章《以更大力度提振消费》，评论员文章首次在官方层面明确承认“资产负债表衰退”现象，并提出“加快修复居民资产负债表”的核心任务，扩内需政策加码或更为值得关注。

跨季资金面平稳。当前央行操作工具较多、流动性管理精细化精准化，因此呈现跨季平稳、跨季后不松的新特征，资金面波动大幅下降，预计后续资金价格逐步下行，资金面偏紧态势好转。整体看，当前央行或致力于维持资金面中性，对市场整体有利。当前债市驱动因素变化不大，利率曲线下行空间需等待降息窗口打开。操作上，建议债市哑铃型配置，不过度追涨。

五

、策略：达摩克里斯之剑

1．二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡

过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破历史极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。历史上到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头的行情明显偏弱。

2．经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬

人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素价格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。

3．流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位

2017年周期风格极致化（股价高于200日均线的成分股占比VS上证指数明显背离，下同），2018年初“紧信用”政策带来风格反转；2020年白酒股行情极致化，2021Q1美债利率明显上升75BP带来风格反转。当前AI科技风格也明显极致化，美债利率持续高位可能会成为风格的反转契机——

美伊冲突迁延日久导致美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡通行不畅，导致高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋；（2）全球投资者对美债的信心减弱，也导致美债利率持续高位。

当前美伊和平协议可能加剧美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡管理权仍在伊朗手里，即便未来60日海峡开放，全球主要国家可能也会加速石油补库，高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋未被打破；（2）美伊和平协议向世界传递出一个明确的信号，美国在中东的地缘统治力减弱，可能会加速削弱投资者对美债的信心，导致美债利率持续高位。

六、金工：情绪指数高位震荡，资金面驱动修复但盘面偏弱

我们通过多维度指标构建情绪指数衡量市场热度，利用情绪周期逆向布局，力求捕捉市场非理性情绪的低点以获取超额收益。具体而言，根据市场过去一年涨跌幅动态设定情绪阈值，当指数跌破阈值后，待其20日均线企稳，发出买入信号；此后一旦情绪出现明显修复、见顶回落，则视为止盈信号，及时兑现收益。

2026年6月，情绪指数呈“先抑后扬、高位震荡”走势，期间两次触发信号切换。月初，指数延续5月末的回落态势，于6月8日触发卖出条件，策略随之转为空仓。6月11日指数降至49.97%的月内低点后企稳回升，6月16日策略翻多，并快速反弹至22日的79.53%（月内高点）。月末指数在68%~75%震荡整理，6月30日收于71.64%，较月初走强，但低于月内高点。整体来看，情绪指数目前仍处于持仓区间，可维持乐观思维。但高位震荡也提示情绪存在反复的可能，仍需密切跟踪盘面变化，警惕后续波动风险。

拆解6月情绪结构，指数的“V型”走势主要由资金面与风险偏好类指标主导。6月上旬，融资余额、北向资金、市场风险偏好及全市场/创业板成交等指标同步走弱，RSI、期权认购认沽比率等辅助指标也同步回落，多因子共振带动情绪指数快速下探并触发卖出信号。6月中旬起，上述指标同步修复。融资余额回升至96%附近，市场风险偏好多次逼近阈值上限，全市场与创业板成交同步放量回暖，伴随RSI走强，共同推动情绪指数快速反弹，并重新触发买入信号。

不过值得关注的是，盘面强弱（创新高与创新低个股占比之差）在修复阶段并未同步改善，月内均值基本持平于66%左右。而沪深300隐含波动率则持续走高（月均由46%升至65%），显示市场赚钱效应尚未充分扩散、波动率同步抬升。指数修复更多来自资金面与风险偏好驱动，盘面结构性支撑仍偏弱，后续情绪能否持续改善仍需观察波动率与赚钱效应能否进一步回落与扩散。

七、金融：陆家嘴论坛指引改革方向，金融改革一揽子举措密集落地

1．券商及多元金融：深化投融资改革和对外开放

1）融资端，证监会将科创板第五套标准适用范围延伸至人工智能领域，并支持量子科技、生物制造、具身智能等未来产业上市；叠加创业板改革深化、向新型消费与现代服务业倾斜 ，硬科技与新兴业态的资本形成效率有望提升。数据看，2026上半年A股共71家企业完成IPO，IPO募资总额705.74亿元、同比大增88.93%，且约七成新股出自硬科技领域，科创底色鲜明。

2）投资端，证监会提出支持推出主动ETF，沪深交易所已于同日发布相关业务指引，明确命名、管理人资质、投资运作等规则，首批产品或渐行渐近；首批4只商业不动产REITs同步上市，商业不动产REITs扩容加速，利好存量资产进一步盘活。26H1市场交投显著回暖：2026年1-6月A股日均成交额达2.74万亿元、同比+96.90%，6月末两融余额突破3万亿元。公募发行同步升温，上半年新发公募基金份额超6300亿份、同比+20%，其中权益型基金发行规模同比+57%。交投活跃与产品扩容的双重驱动下，投资端发展质量与生态有望持续优化，为券商经纪、财富管理与资管业务打开成长空间。

3）对外开放与产品创新方面，证监会明确积极支持外资在华新设独资或合资证券基金期货机构、鼓励外资持牌机构参与基金投顾扩大试点，结合前期证监会等8部门已联合发布《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，跨境业务发展有望进一步规范化、透明化。从数据来看，2026上半年24家A股公司赴港发行H股、合计募资超1200亿港元，贡献港股IPO市场约58%的募资额，境内外资本市场互联互通加速推进。同时论坛提出加快研究推进人民币外汇期货试点、香港将启动5年期人民币国债期货上市交易，期货行业战略地位有望提升。此外，论坛支持五大城市打造首批资本市场科技金融实践样本，以区域示范畅通"科技—产业—资本"循环。

整体看，本轮投融资改革进一步强化资本市场服务新质生产力功能，主动ETF、REITs等创新产品扩容利好券商财富管理与资管业务，对外开放与产品创新持续推进下提升下行业供给侧改革与扶优限劣格局有望加速演绎，总体利好综合实力领先的头部券商与期货公司。

2．保险：强监管，扩保障，促开放

陆家嘴论坛中保险业以严管市场、普惠实体、开放创新三线并举，全面升级行业监管与服务质效。一是持续严肃市场纪律，整治无序竞争，严打金融“黑灰产”，加快推进《保险法》的出台，继续实行保险业“报行合一”，引导机构树立正确发展理念，推动行业从规模增速导向转向质量效益导向。二是完善全周期科技金融服务，针对新就业群体推出专属普惠保险，助力稳企稳就业。三是依托上海金融枢纽优势，推进养老、科技金融试点创新，落地再保险中心建设举措，深化国际航运保险合作，赋能金融对外开放。

1-5月国内保险行业整体保费实现稳健扩容，人身险保费边际走弱，财产险中非车业务保费增速亮眼。我们以“非银存款同比-居民存款同比”观察居民“存款搬家”现象：2026年1月录得27%，创2017年以来新高，5月回落至22.1%，居民储蓄入市仍处高位，分红险产品凭借“保底+收益”特征有望继续承接居民存款。虽然6月30日即将迎来分红险演示利率下调和银保渠道费用压降，短期政策可能扰动险企新单销售，但中长期看，新规加速出清行业粗放发展模式，推动行业提质升级，上市险企依托资金投资、规模运营、产品精细化等核心优势，竞争壁垒持续加固，保费稳健性进一步增强。

3．银行

6月17日陆家嘴论坛在上海召开，央行通过完善货币调控框架、健全流动性安全网、推进人民币国际化，三线并举升级货币政策与金融市场基础设施。具体来看：

收窄市场利率“软走廊”，增强利率调控精准度。论坛上央行提出将临时隔夜正、逆回购工具操作利率由OMO 7天利率减点20bps和加点50bps调整为OMO 7天利率加减点各25bps，市场利率“软走廊”宽幅由70bps收窄至对称的50bps，利于平抑短端利率波动性。此外，央行还宣布了2项关于短端利率调控机制的优化措施：1）将临时隔夜正、逆回购工具操作时间由工作日16:00-16:20提前至15:00-15:30，明确临时隔夜回购触发条件为DR001持续偏离临时回购相应操作利率，利于稳定市场利率预期；2）提出增设隔夜逆回购品种，进一步丰富公开市场操作工具箱，有助于提升监管对短端利率调控的精准性与有效性。

呵护股债市长期流动性，强化资本市场韧性。论坛上央行提出“推动中长期资金对股市、债市的投资力度”，继续引导长线资金参与资本市场。此外，央行还提出研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，当债市面临系统性压力、非银机构群体面临流动性压力时，由央行通过互换方式向其提供紧急流动性。我们认为此举旨在为债市构建流动性安全垫，强化极端情境下债市的韧性与稳定性，进而防范系统性风险。

创设跨境回购工具，加快推进人民币国际化进程。论坛上央行提出创设境外央行回购工具（FIMA RMB Repo），允许境外央行/货币当局、主权基金、国际金融组织以高等级债券回购形式向人民银行获取人民币流动性，主要便利上述主体开展人民币流动性管理与资产配置。此外，央行提出授权国有五大行及中信银行在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，我们认为此举有助于配合跨境回购工具进一步完善境外人民币流动性支持机制，强化离岸人民币储备、投资属性，加快推进人民币国际化进程。

向前看，货币政策框架持续完善有助于稳定资金利率中枢及市场流动性预期，降低金融体系流动性风险，资本市场稳定性和人民币资产吸引力亦有望同步提升，为银行负债成本管理、金融市场业务及跨境金融业务创造更有利的经营环境。

风险提示

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。

地缘政治风险加剧，油价居高不下。

房地产需求回落，房价持续下跌。

本文摘自西部证券研究发展中心2026年7月6日发布的研究报告《总需求走弱下的政策预期》。

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