北京
当对冲基金空头头寸创下历史极值，日元陷入贬值螺旋。企业期权陷阱与债息高企正将市场推向崩溃边缘，前“日元先生”却直言：日元已触及反转时刻。
近期日元持续走弱，跌至数十年来低位，并引发市场对日本经济与社会影响的广泛讨论。数据表明，汇率与两年期利差之间的关系已明显脱节，这一异常状态持续时间超出市场预期，也使“何时回归均衡”变得难以判断。
尽管日本央行此前在4月汇率触及161时动用约500亿美元进行干预，但日元随后仍继续贬值，并在7月4日假期期间进一步走弱。当前汇率被低估，却未见政策明显扭转趋势，这反而强化了市场做空情绪。
美国商品期货交易委员会（CFTC）最新持仓数据显示，对冲基金对日元的看空程度已升至2007年以来最高水平。与此同时，非商业投机头寸在过去两年间经历了从极端看空到极端看多，再回到极端看空的剧烈波动。
瑞穗证券策略师Jordan Rochester提出，美元兑日元走势已与利差呈现负相关，类似新兴市场货币特征。彭博社评论称，这种现象在1997至1998年日本银行业危机期间也曾出现，当时市场曾出现所谓“日本溢价”。
企业层面的外汇对冲机制也在放大波动。SBI FXTrade执行顾问Yuji Saito指出，地方银行向中小进口企业广泛销售“反向敲出期权”等结构性产品，以降低初始成本。但一旦汇率触及预设敲出水平，对冲保护即失效，企业不得不在现货市场买入美元或重新建立更不利的对冲头寸。
他表示：“日元越弱，进口商越会涌入更高风险的期权结构。一旦触及敲出水平，就会被迫在现货市场买入美元，从而形成负反馈循环，进一步压低日元。”
澳新银行日本外汇与大宗商品销售主管Hiroyuki Machida指出，目前剩余敲出区间大致集中在163至170之间，若汇率继续下行，触发数量可能增加，对无法转嫁成本的企业影响尤为显著。
在政策预期方面，市场普遍认为日本首相高市早苗倾向维持低利率与弱日元，这进一步加剧了做空交易的拥挤程度。
高盛外汇团队已放弃此前看多立场，将美元兑日元预期上调至162、163和165，认为若无美国经济显著下行或日本央行大幅收紧政策，这一趋势仍将延续。
部分市场人士甚至给出更极端预测。Monex集团专家董事Jesper Koll与Blue Edge Advisors的Calvin Yeoh认为，如果日本央行继续落后于紧缩节奏，汇率触及200甚至更高水平也并非不可能。
不过，前日本财务省国际事务副大臣Tatsuo Yamasaki持明显不同看法。他在接受彭博社采访时表示：“这已经不再是基本面问题，而是市场预期发生了变化。但我们正接近一个顶点。”他认为日元应当比当前水平强约20%，即接近1美元兑130日元，并称：“我不会对130的水平感到意外，这才是更合理的区间。”
Yamasaki预计，日本央行仍将继续加息，而美联储是否进一步加息仍存在不确定性，概率约为50%。他指出，即便美联储再次加息，也可能只是一次性行动，日美利差未必持续扩大。
他同时警告，持续做空日元的投资者面临干预风险：“任何仍持有空头头寸的人都清楚，他们可能会因干预而被迫平仓。”
在政策层面，他认为不应每次市场波动都投入巨额资金干预，因为汇率可能很快回到原有水平。相比之下，更重要的是防止日元进一步大幅贬值，并通过改变市场对基本面的认知来引导汇率回升。
他还提到，“隐性干预”——即规模较小、不易被市场迅速察觉的操作——可能更有效。但他同时指出，美国不太可能参与此类行动，因为这与其一贯反对他国操纵汇率的立场存在冲突，并直言：“基本上不会发生。”
利率环境也在发生变化。日本20年期国债收益率触及3.816%，创历史新高，而这一水平在2019年曾接近零，显示市场对长期利率的定价正在调整。
对于财政问题，Yamasaki认为市场可能高估了风险。他提到，高市早苗此前提出一项为期14年、总规模370万亿日元的投资计划，同时承诺在每年支出10万亿日元的情况下，债务占GDP比重仍将下降。
他表示，随着政府在今年晚些时候制定下一财年预算，市场将更清晰理解政策方向，“届时市场会意识到，日元如此疲弱并不存在坚实的基本面依据”。
来源：金十数据
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