芦哲：上半年海外市场交易主线与下半年核心分歧

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：2026年上半年，海外市场对美国经济和货币政策预期的交易经历了软着陆/降息→滞胀/应对式加息→扩张/加息周期三个阶段。展望2026下半年，核心分歧仍然在于美国经济的底色和美联储加息预期能否落地。我们认为，美联储在2026年重新加息的难度较大，2027年能否重启加息仍存在较大的不确定性。往后看，三季度海外宏观流动性有望逐步改善，加息预期将逐步落空。就大类资产策略而言，FICC交易需关注海外宏观流动性的变化，科技股则需要重点关注7月二季报。美债方面，预计10Y美债收益率在4.2%-4.8%宽幅震荡；美股方面，风险与机遇均集中在7-8月公布的二季报中；黄金方面，更可能重演2025年5-8月的震荡剧本，短期缺乏新的单边催化，后续重点关注9月是否会有新的美元信用风险兑现。

大类资产：上周，整体稳健的经济数据在前半周强化了美国经济韧性，叠加AI交易降温引发芯片等硬件科技股抛售，全球资金轮动加快，非美股指跑赢美股，贵金属上涨，债券下跌。2026年上半年，全球大类资产表现为风险资产领涨、商品分化特征。股票方面，在AI投资主线推动下，权益资产显著跑赢其他资产，在日、韩等亚太股市的领涨下，MSCI新兴市场涨幅居前。商品方面，原油受地缘冲突支撑大涨，黄金在年初的脉冲式上涨后，在全球加息预期和实际利率收紧的影响下大跌。

海外经济：彭博美国经济意外指数保持震荡；欧元区彭博经济意外指数则大幅上修，自2月以来重回正区间。上周四公布的6月美国新增非农就业大幅逊于预期，逆转了5月非农就业数据的“火热”。数据发布后，年内加息预期降温，但幅度不大。总体来看，6月非农就业延续高波动、低质量特征，因此不宜线性外推，但也缓解了此前市场对于“美国经济数据超预期→美联储加息的预期迟迟不能被证伪”的担忧。

上半年海外市场交易主线：2026年上半年，在美国经济韧性、美伊冲突、AI产业提振美国增长预期的带动下，海外市场对美国经济和货币政策的交易经历了软着陆/降息→滞胀/应对式加息→扩张/加息周期三个阶段。1-2月，美国经济延续软着陆和降息预期；美伊冲突爆发后，3-4月，“滞胀”交易升温，市场转向美联储应对式加息预期；5-6月，AI产业繁荣和经济数据的强劲对美国增长预期的强化，市场交易主线走向美国经济扩张和加息周期的重启。

下半年海外市场展望与策略：2026下半年市场的核心分歧仍然在于，美国经济到底如何？美联储年内是否能加息？我们认为，美联储在2026年加息的难度较大，2027年能否重启加息则存在较大的不确定性，因美国经济仍然K型分化、近期增长改善是否来自内生动能的修复仍待论证，且加息面临来自特朗普的政治压力和AI、中选等对美国增长的不确定性影响。往后看，预期三季度海外宏观流动性有望逐步改善，加息预期将逐步落空。首先，8-9月公布的经济数据将成为验证美国经济过热持续性的窗口；其次，大美丽法案、关税退税等上半年的宽财政脉冲逐步结束，前期支撑需求的外生力量边际减弱；最后，3月以来美联储紧货币预期持续维持高位，通过金融条件收紧抑制下半年经济需求。就大类资产策略而言，FICC交易需关注海外宏观流动性的上述变化，科技股则需要重点关注7月二季报。美债方面，预计10年期美债收益率在4.2%-4.8%宽幅震荡；美股方面，风险与机遇均集中在7-8月公布的二季报中；黄金方面，更可能重演2025年5-8月的震荡剧本，短期缺乏新的单边催化，后续重点关注9月是否会有新的美元信用风险兑现。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

上周（6月29日至7月5日），尽管重要的6月非农数据走弱，但好于预期的职位空缺、维持稳健的ISM制造业PMI等数据仍然在前半周强化了美国经济韧性，叠加AI交易降温引发芯片等硬件科技股抛售，全球资金轮动加快，非美股指跑赢美股，贵金属上涨，债券下跌。前半周，在偏强的就业数据和制造业PMI等景气数据的支撑下，美国经济韧性带动美股板块轮动进一步加速，加之美联储主席沃什在欧央行年会上释放偏鸽派信号，周期股表现一度领先大盘。期间，前两周遭遇抛售的M7和半导体等AI相关股票强势反弹。后半周，Meta出售过剩算力的消息引发市场对算力过剩的担忧，引发全球AI硬件股大跌，费城半导体指数连续两日大跌超5%，韩国KOSPI指数连续两日巨幅振荡。全周来看，全球主要股指上涨，资金轮动明显，恒生科技、M7、德国DAX领涨，韩国KOSPI指数领跌，连续第二周下跌；在沃什偏鸽派发言和弱于预期的非农数据后，金、银上涨，全周分别收涨2.16%、5.52%；与此同时，在整体仍有韧性的经济数据支撑下，全球国债普遍下跌。

2026年上半年，全球大类资产表现为风险资产领涨、商品分化特征。股票方面，在AI投资主线推动下，权益资产显著跑赢其他资产，在日、韩等亚太股市的领涨下，MSCI新兴市场涨幅居前，跑赢美国与欧洲股指。汇率方面，能源冲击下，美元指数与人民币走强、欧元偏弱。商品方面，原油受地缘冲突支撑大涨，黄金在年初的脉冲式上涨后，在全球加息预期和实际利率收紧的影响下大跌。债券方面，全球主要国债普遍承压，长久期债券表现更弱。整体来看，上半年资产定价的核心矛盾可概括为“AI驱动的风险资产上涨”与“能源冲击和高利率环境下FICC承压”并存，股债明显分化，权益市场内部也呈现出AI科技、日韩股市领先，传统避险资产和长久期利率资产落后的格局。

2. 海外经济

上周公布的美国经济数据喜忧参半，前半周公布的5月职位空缺好于预期、6月ISM制造业PMI保持在周期高点附近；周四公布的6月非农就业“爆冷”，且前值下修，逆转了5月非农就业的“火热”。综合来看，彭博美国经济意外指数保持震荡；欧元区彭博经济意外指数则在好于预期的西班牙工业产值、欧元区失业率和景气指数的提振下大幅上修，自2月以来重回正区间。

上周四公布的6月美国新增非农就业仅5.7万，预期11.3万，前两个月合计下修7.4万人，3个月均值也从修正前的18.8万人降至11.1万人，逆转了5月非农就业数据的“火热”；失业率意外回落至4.19%，前值和预期4.30%。数据发布后，年内加息预期降温，但幅度不大。

企业端，新增非农就业的走低主要受餐饮酒店、地方政府非教育部门的负增长拖累，二者彻底回吐了5月“世界杯脉冲”叙事，新增就业结构再度重回教育&医保行业主导；居民端，失业率的走低主要来自劳动供给的意外减少，其中25-54岁群体劳动参与率下行幅度最大。这两个数据的“异常”可能与数据质量有关——6月非农问卷反馈率录得2024年10月以来的新低（详见报告《6月非农：极低的反馈率&存疑的数据质量——2026年6月美国非农就业数据点评》）。总体来看，6月非农就业仍延续了高波动、低质量特征，因此不宜线性外推；就策略而言，6月非农缓解了此前市场对于“美国经济数据超预期→美联储加息的预期迟迟不能被证伪”的担忧，但同样因担忧数据质量及后续被上修的风险，市场反应较为克制。

3. 2026上半年海外市场交易主线与下半年展望

2026年上半年，在美国经济韧性、美伊冲突、AI产业提振美国增长预期的带动下，海外市场对美国经济的交易经历了软着陆→滞胀→扩张三个鲜明的阶段，对美联储的政策利率预期也持续修正，依次体现为降息→应对式加息→加息周期三个阶段。

以2年美债利率的驱动因素来看，年初1-2月，美债收益率隐含的实际利率小幅下行、通胀预期小幅上行，美国经济延续软着陆；美伊冲突爆发后，3-4月，短期通胀预期迅速走高，推动2年期美债收益率快速上涨，实际利率则延续下行，对应“滞胀”交易的升温；而5-6月，美伊局势的缓和带动油价和短期通胀预期向下，实际利率则持续、大幅攀升，带动2年期美债收益率上行至4.2%附近，其背后是AI产业繁荣和经济数据的强劲对美国增长预期的强化，市场交易主线再度走向美国经济扩张。

海外市场对美国经济基本面预期的转变体现在对美联储降息/加息预期的变化上。我们以联邦基金期货隐含的2026年10月和2027年4月政策利率预期进行对比，可以发现，自3月以来，期货交易员对美联储降息预期持续收窄/加息预期持续升温，但其背后的宏观逻辑并不完全相同。1-2月，美国经济延续软着陆，市场预期美联储将延续降息周期，对截至2027年4月的累计降息预期最高达到4次；3-4月，在美伊冲突和油价上涨的冲击下，对通胀上行风险的担忧令政策利率预期持续上升，近端降息预期在3月下旬开始转为加息，而利率曲线的远端（2027年4月）在4月大多数时期仍然定价降息周期，因此，这一时期市场预期的是美联储将进行“应对式加息”，即短期加息以应对通胀风险，中期仍将降息。

而进入5-6月，市场对近端、远端的加息预期均持续走强，且加息预期的上涨更多体现在远端，对2027年的加息预期显著强化，表现为2027年4月政策利率预期反超2026年10月政策利率预期，即市场预期美联储将因美国经济的扩张而重启一轮加息周期。这一加息预期的逻辑与3-4月截然不同，其背后是2026Q2以来美国增长预期的强化。其中，4月30日公布的26Q1美国GDP数据结构显示，AI相关固定资产投资对美国增长的驱动效应显著增强，5月14日公布的4月零售销售、6月5日公布的5月非农均大幅超预期、6月18日美联储FOMC释放超预期鹰派信号，均推动了加息预期的强化。6月下旬以来，随着沃什在欧央行年会释放偏鸽派信号、6月非农数据逊于预期，加息预期略有回落，流动性的改善也带动全球股市的资金轮动加速，标普等权重指数创下历史新高。

展望2026下半年，随着美伊冲突逐渐不再是主要矛盾，当前市场的焦点和核心分歧仍然在于，美国经济到底如何？美联储年内是否能加息？具体来说，上半年美国经济的增长动能是来自内生性的周期，还是外生性的脉冲？美国经济的K型分化将如何演绎，美国经济现状能否支撑美联储加息？以及，美联储加息是否面临政治压力？

我们认为，美联储在2026年重新加息的难度较大，2027年能否重启加息，则存在较大的不确定性。首先，美国经济仍然呈现K型分化，近期增长的改善更多受益于上半年的财政脉冲、世界杯等一次性外力助推，而难以确定性证明是内生动能的全面修复或新一轮周期的切换；并且，更具有产业趋势性意义的AI投资也并未带来经济的全面扩张，反而进一步加剧美国投资结构的分化。其次，特朗普对美联储的政治压力仍将持续。在美国经济本身并不具备加息条件、且中期选举临近的背景下，特朗普不会在美联储主席任命上再次“犯错”，沃什若推动加息，将面临更大的政治约束。最后，加息本身也面临诸多不确定性：美伊局势可能带来滞胀风险，中期选举可能带来紧财政风险，而AI产业趋势又会深刻影响美国经济结构和美联储货币政策路径。在这些因素共同作用下，美联储很难形成稳定、持续的加息逻辑。

相应往后看，我们预期三季度海外宏观流动性有望逐步改善，加息预期将逐步落空。首先，8月初公布的7月非农、9月上旬公布的8月CPI，将成为验证美国经济阶段性过热是否主要由世界杯扰动造成的关键窗口。其次，《大美丽法案》、关税退税等上半年的宽财政脉冲也将逐步结束，前期支撑需求的外生力量边际减弱。最后，3月以来美联储紧货币预期持续维持高位、难以降温，通过金融条件收紧抑制下半年经济需求，这一过程可能重演2024-2025年的剧本：先是加息预期升温压制国内需求和风险偏好，随后随着经济数据回落，加息交易逐步落空，宏观流动性重新改善。

在大类资产策略上，FICC交易需关注海外宏观流动性的上述变化，科技股则需要重点关注7月二季报。美债方面，我们维持10年期美债收益率在4.2%-4.8%宽幅震荡的判断，因反复的油价、K型的增长与通胀结构、以及分歧较大的美联储，都意味着下半年美债利率难以形成单边趋势；美股方面，风险与机遇均集中在7-8月公布的二季报中，核心变量取决于盈利超预期的幅度；黄金方面，更可能重演2025年5-8月的震荡剧本，短期缺乏新的单边催化，后续重点关注9月是否会有新的美元信用风险兑现。

4. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。