熊园：“K型分化”是新旧动能转换必经阶段

熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

年中经济观察 首席说

编者按：2026年上半年已经收官，下半年中国经济将呈现何种态势？资产价格端又会有何表现？《经济参考报》试图通过与多位机构首席经济学家的对话，拨开迷雾，寻找上述问题的答案。

熊园

国盛证券首席经济学家

经济参考报：现在，大家谈论中国经济的“K型分化”比较多，特别是其中的新强旧弱的局面，您认为出现这一现象的根源是什么？

熊园：数据上看，近年来我国经济和市场的“K型分化”特征，共同指向一条中期主线——我国正处在新旧动能转换的“拐点之年”，即：以AI、高端制造等为代表的新经济，将日益成为中国经济的主要增量；而以房地产、老基建等为代表的旧经济贡献则将趋于稳定，且占比应会继续缓降。

分化的背后本质上是中国经济新旧动能转换的必经阶段和必然结果。一方面，过去地产、基建和传统制造是拉动增长、信用扩张和居民财富的重要力量，但随着房地产供需关系变化、地方债务约束增强、传统行业投资回报下降，旧模式的拉动能力正逐步减弱。另一方面，AI、高端制造等领域景气较高，部分环节已经具备较强全球竞争力；但从产业景气传导到居民收入、就业、企业投资和总需求改善，并不是一蹴而就的过程。因此，当前K型分化、新强旧弱，既是短期压力的体现，也是增长模式转换过程中的正常现象。

经济参考报：展望下半年，中国的宏观经济态势将会有什么样的变化？企业盈利改善的趋势如何？

熊园：预计今年GDP增速“前高中低后扬”，整体呈“浅V”型。展望下半年，出口、AI产业链和高端制造仍是主要支撑，消费和投资可能继续承压、但有望小幅改善。政策层面预计仍会保持积极取向、做好增量政策储备，但重点不是强刺激，而是推动已有政策尽快落地、“用好用足”，特别是财政支出、专项债、政策性金融工具等加快使用节奏，以及推动“六张网”“十五五”重大项目等形成更多实物工作量。

企业盈利有望延续改善，但上下游分化可能加剧。今年前5个月规模以上工业企业利润增速高达18.8%，背后是电子、有色、化工等高景气行业贡献较大，本质上主要受益于AI产业链和油价走高。对比之下，酒类饮料、印刷、文体用品、农副食品等下游行业利润延续负增长，体现了高油价对下游的冲击正逐步显现。总体看，预计下半年企业利润仍处于修复通道，但受油价回落、内外需求承压影响，利润增速或将放缓，新动能强于旧动能、上游强于下游的分化格局将持续。

经济参考报：从全球范围来看，主要央行的加息预期正在升温，这会对资产价格产生什么影响？

熊园：主要央行加息预期升温，最直接的影响是海外资产波动加大。美债方面，短端利率对政策预期更敏感，容易跟随加息预期上行。长端还要看经济韧性、通胀预期和期限溢价，整体可能维持高位震荡；美元方面，加息预期和经济韧性会带来阶段性支撑，但若后续美国就业和经济走弱，上行空间也会受限；美股方面，高估值科技股对利率更敏感，可能面临估值消化压力，但预计难以演化为系统性下跌；受实际利率上行和避险需求等因素影响，黄金短期波动可能加大。

对于国内资产而言，外部加息预期会通过美元、美债、全球风险偏好带来冲击，但不是国内资产的决定性因素。决定A股的核心因素仍是国内基本面和产业趋势，科技成长可能受海外利率波动影响更大，但盈利兑现较强的方向仍有支撑；债券方面，国内利率主要取决于经济修复、政策节奏和资金面，外部约束有所上升、但不改国内货币政策“以我为主”的特征；人民币汇率年初以来的持续偏强，下半年应会转向“基本面支撑下的高位区间震荡、稳中偏强”。

经济参考报：当前全球市场高度关注科技巨头巨额资本开支能否持续，并将之视作本轮科技股上行的决定性因素，您如何看待这一问题？

熊园：美国科技巨头资本开支短期应具备持续性，资本开支本身仍是产业景气指标。近年来，头部云服务厂商持续加大AI基础设施、数据中心等投入，背后是云计算客户扩容、模型训练和推理需求增长、算力供给偏紧等因素的支撑，更为本质的还是本轮AI主导的科技革命和产业趋势比较确定。

从科技股未来走势来看，资本开支之外，前期投资回报兑现程度、产业链利润分配变化等因素也很关键。一方面，AI投入最终要靠算力租赁、云收入、AI应用付费和客户留存等下游真实需求来消化；另一方面，AI服务器需求推升存储价格，近期部分大厂也因存储成本大涨而上调部分硬件价格，说明成本压力已开始向终端传导。由此看来，AI产业趋势不能只看资本开支规模，还要看利润更多留在哪些环节、成本又由谁承担。总体上，芯片、存储、光模块、先进封装、电力设备等上游环节，短期无疑更直接受益，云服务厂商、消费电子厂商等则需要在扩张进度、利润率、终端价格之间寻找平衡。

经济参考报：上半年A股市场出现了极致分化，科技股“一枝独秀”，下半年这一风格会出现什么变化？

熊园：下半年科技大概率还是市场主线，但细分方向可能有变化。一方面，前期涨幅较大、估值较高、业绩兑现还不充分的方向，波动可能加大；另一方面，有订单、有利润、有全球竞争力的环节，有望继续保持相对优势。此外，如果政策落地加快、经济数据边际改善，部分低位顺周期、消费和红利资产也可能迎来阶段性修复机会，但全面风格切换似乎迹象还不明显。

资产配置层面，结构比总量更重要，下半年应会延续K型分化，股票、债券、汇率、商品大概率以震荡为主。权益资产中，科技成长仍是重要方向，但需要更重视业绩和估值匹配，避免过度追高；传统板块可以关注低位修复机会，但不宜博弈全面反转。跨资产看，可以保持科技成长、稳健红利、利率债和黄金的均衡配置。一方面参与新产业趋势，另一方面也为外部利率、地缘扰动和市场波动保留一定防御空间。