君乐宝上市：一份迟到七年的资本答卷

30年乳业“老兵”君乐宝，终于要上市了。

4月27日，君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称“君乐宝”）正式启动港交所上市非交易路演（NDR），拟募资2亿至4亿美元。

若按港股常规节奏推进，预计近期即有望完成挂牌。

今年1月19日，君乐宝正式向香港联合交易所提交了主板上市申请。而这一天，距其2023年12月启动A股IPO辅导，已经过去了750多天。

君乐宝不再“苦等”，而是选择转战港交所。这场历时两年的资本化迂回背后，既是君乐宝突破成长天花板的必选项，也是其“500亿营收梦”碎后，不得不面对的残酷现实检验。

2022年，在接受《石家庄日报》采访时，君乐宝乳业集团副总裁仲岩公开表示：“我们已经正式启动IPO（首次公开募股）上市项目，争取在2025年完成上市。”

但其实，君乐宝对上市的渴望，还能追溯到更久之前——公开报道显示，2008年，君乐宝创始人魏立华就已经为上市做好了准备。

1995年，魏立华以9万元启动资金，在河北石家庄创立君乐宝，主攻酸奶赛道。1999年，为突破区域瓶颈，魏立华引入了同为石家庄乳企的三鹿集团，后者以“品牌作价+现金”持股约34%，成为第一大股东，公司遂更名为“石家庄三鹿乳品有限公司”，产品包装上也沿用了“三鹿”的品牌标识。

这也成为了君乐宝“无妄之灾”的根源。

2008年，随着“三聚氰胺”事件爆发，三鹿轰然倒塌，君乐宝也被迫停产整顿长达13天，并遭受了史无前例的信任危机与资金链断裂的风险，上市计划也变得遥遥无期。

要知道，在此之前，独立运营的君乐宝已成功跻身全国酸奶市场前三甲，旗下还有红枣酸奶这样的大单品——根据《经济观察报》报道，2007年，君乐宝红枣酸奶正式上市，首年销售额就高达4.6亿元，贡献了君乐宝全年营收的42%。

并且，自1995年创立以来，君乐宝便一直以低温发酵乳为主营业务，彼时甚至未曾涉足奶粉业务。但覆巢之下，焉有完卵。

2009年，君乐宝斥资3390万元，从三鹿方回购了相关股份，脱离了三鹿集团。但仅仅一年之后，君乐宝又再度卖身——被蒙牛乳业以4.692亿元的价格，收购了51%的股权。

在蒙牛体系内的九年里，君乐宝营收从12.6亿元突破百亿元。

2019年7月，蒙牛以40.11亿元清仓君乐宝股权。尽管按照金额直接计算，蒙牛至少从这笔交易中赚取了30多亿元，但这对已经成为全国性乳业巨头的蒙牛来说，还远远不够。

蒙牛时任财务总监郭伟昌甚至公开表示：“君乐宝毛利率低于蒙牛水平，剔除后公司财务报表将明显改善。”话里话外，隐隐有些嫌弃之感。

不过，这场“分手”，也为君乐宝打开了独立上市的大门。据公开信息，这次交易的股权接盘方为鹏海基金及君乾管理。其中，鹏海基金隶属于河北省国资委旗下的河北建设投资集团有限责任公司。

此后，君乐宝又一路引入新的股东——截至招股书签署日，红杉中国通过宁波探智持股8.59%，为第一大外部机构股东；春华资本通过春华韶景和秋实兴德合计持股7.68%；平安资本通过平安消费和巴贸投资合计持股4.84%；河北建投创发基金通过央扶石家庄和乡村产业投资合计持股2.46%；茅台集团通过金石成长和茅台金石合计持股1.13%。

2023年12月22日，君乐宝正式签署协议，启动A股IPO进程。到这里，君乐宝一共走过了长达15年的“上市预备期”。

未曾想，君乐宝的A股上市之路，也并不顺畅。

按照A股IPO常规流程，辅导期通常不超过1年。但君乐宝自2023年12月启动辅导后，历经超过700多天仍未取得实质进展。

根据其2025年1月发布的第四期《上市辅导工作进展报告》披露，主要问题被归为“部分募投项目需重新调整备案及环评”。

但站在行业的视角看，自2022年起，国内监管机构对消费类公司IPO审核趋严，尤其对食品饮料行业企业的审核门槛持续提高，盈利能力成为重点关注指标。

君乐宝曾于2022年提出“2025年营收500亿”目标，但最终达成的结果却与之形成了尴尬的反差——2023年175亿、2024年198亿的实绩，距离目标尚有逾300亿缺口。

为了填平营收鸿沟、实现预期目标，君乐宝选择了“并购换规模”的路径。

以2023年为例，君乐宝5月完成对云南来思尔乳业的增资，后者主打高原特色酸奶和鲜奶，且拥有市面上逐渐爆火的水牛奶资源。7月，又对奶酪企业思克奇食品科技（上海）有限公司进行增资，持股比例增至60%，后者是君乐宝进军奶酪市场的重要跳板。同月，君乐宝还拿下了西安银桥乳业科技有限公司80%的股份。

11月，君乐宝与现制酸奶品牌茉酸奶签订战略合作协议，斥资战略入股茉酸奶30%的股份。12月，君乐宝又宣布战略入股益生菌企业一然生物。

这一系列外延并购，旨在通过财务并表短期做大营收基数，为A股申报积累筹码。

回顾其产品线演变，这种“以资本换时间”的打法也并非第一次使出——2014年，君乐宝以“价格屠夫”姿态切入婴幼儿配方奶粉市场，魏立华曾说：“酸奶赚多少贴多少。”最终在2015年扭亏为盈，并成长为集团核心板块。

2017年至2019年，君乐宝又先后推出两大爆款单品——零蔗糖酸奶“简醇”，以及采用INF 0.09秒超瞬时杀菌技术的“悦鲜活”高端鲜奶。经过几年的发展，二者分别在低温酸奶与鲜奶赛道确立了头部地位。

其中，悦鲜活不仅是C端爆款，更已成为古茗、一点点、幸运咖等新茶饮与现制咖啡品牌的指定牛奶，显示出其B端供应链能力的深度渗透。

今年年初，君乐宝正式递交了港股上市申请。这既是面对A股僵局的妥协，也是其试图通过国际化平台为30年积淀定价的一次豪赌。

毕竟，在77%的资产负债率与低产能利用率面前，时间已经不多了。

君乐宝招股书数据所勾勒出的，是一家在营收增长与财务紧绷之间走钢丝的企业。

截至2025年9月，君乐宝总资产227.73亿元，总负债却高达175.66亿元，资产负债率飙升至77.1%。

其中，流动负债95.27亿元，非流动负债80.39亿元，银行贷款逼近百亿大关（99.95亿元）。巨额有息负债带来了沉重的利息负担，也让公司的偿债压力处于高位运行状态。

支撑这一高杠杆结构的，是持续不断的大额资本开支。2023与2024年，君乐宝投资活动现金流净额分别为-37.60亿元和-23.33亿元。

并且，君乐宝在高负债、现金流承压的同时，还在进行大额现金分红。招股书披露，2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝分别派息3.37亿元、5.55亿元、7.32亿元，2025年10月还额外宣派10亿元股息，并于当年12月派发完毕。

短短两年多时间，累计分红超26亿元。这一数字与其盈利能力形成了巨大反差。2023年，君乐宝净利润仅为558万元，却派息3.37亿元；即便2024年利润回升至11.15亿元，其分红总额仍远超当期盈利水平。

如此规模的分红操作，被业界普遍认为是为了满足Pre-IPO阶段PE机构退出诉求的非常规手段，并进一步透支了君乐宝本已捉襟见肘的营运资金。

然而，比高负债与突击分红更致命的问题，是产能消化能力的严重不足。招股书显示，截至2025年前三季度，君乐宝液态奶产能利用率仅为58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率更是低至51.8%。这意味着，过去几年通过大规模并购与自建所形成的新增产能，约半数处于闲置或半闲置状态。

对于乳业这种重资产行业而言，牧场、工厂、冷链一旦建成，折旧与运维成本便成为刚性支出。君乐宝用高杠杆堆砌起的庞大资产版图，如今正面临“增收不增利”与“产能过剩”的双重反噬。

招股书显示，2025年前三季度，君乐宝整体毛利率从2024年的34.7%降至32.0%，乳制品毛利率从37.8%降至36.6%，盈利空间被持续挤压。

曾经被寄予厚望的外部投资并购，不仅未能如期贡献利润，反而成为业绩的“出血点”。

以茉酸奶为例，君乐宝曾两度增资该品牌，最终持股42.86%。然而，茉酸奶在经历盲目扩张后迅速失衡，门店数量也从巅峰期的1600家大幅收缩，直接导致君乐宝在2024年对其投资计提了6000万元减值。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年中国市场零售额计，君乐宝在中国综合性乳制品企业中排名第三，市场份额为4.3%。

在细分赛道上，君乐宝位列中国低温液奶市场第二位、鲜奶市场第三位、低温酸奶市场第二位。但这一系列的光鲜，是以高杠杆与低效率作为代价的。

目前在国内头部综合性乳企中，近200亿营收却仍未登陆资本市场的仅君乐宝一家——它也是资本化路上屡屡受挫的“乳企遗珠”。

招股书中披露，君乐宝的募资用途仍将是产能扩建与渠道拓展。但资本市场必将审视这样一个悖论：一家产能利用率不足60%、毛利率低于龙头、背负77%资产负债率且上市前还突击分红的企业，能否在上市后真正把重资产转化为利润，而非继续消耗现金？

上市可以缓解短期债务压力，但无法替代市场对产品竞争力的验证。对于一家计划“站在民族乳业高度”的老牌乳企，君乐宝此刻面临的真正考题是——从“做大”到“做强”，它真的准备好了吗？