超越“科技抱团”叙事 资本市场包容性需要多元定价

来源：上海证券报

　　◎记者 郭成林

　　下半年的首个交易日，A股迎来“画风突变”式的开门红。全市场超过4300只个股上涨，此前抱团狂飙的“小登”科技股出现获利回吐，而沉寂许久的“老登”资产全线爆发，大有站上估值修复起点之势。

　　“抱团”“小登”“老登”……这些都是今年A股新兴的高频词，清晰折射出上半年冷热不均、高度分化的市场生态：一边是AI产业链的活跃，一边是多数行业和个股的沉寂；指数看起来不弱，投资者体感却差异悬殊。

　　但“硅基”经济显然不是中国经济的全部。对于一个拥有14亿多人口、完整产业体系和庞大内需市场的大国，值得投资的更不会只有算力、芯片和光模块。

　　无论“小登”“老登”，从产业视角看本应共荣，在资本市场更能共存。对理性务实的投资者而言，只要能超越预期，都是“好登”。

　　让不同类型、不同发展阶段、不同风险水平的企业获得与其基本面相匹配的定价，让不同偏好的投资者都能找到适合自己的资产，这需要资本市场多方合力，构建更多元的定价体系与更包容的“审美”视角。

　　市场“审美”快速趋同的背后

　　上海证券报记者统计发现：今年上半年，申万31个一级行业中仅10个行业上涨，电子、通信涨幅遥遥领先，大消费板块整体承压；超过3700只股票下跌，个股涨跌幅中位数约为-15%。指数上涨与多数个股下跌同时发生，构成了今年A股最突出的景观。

　　机构资金也进一步向AI算力产业链集中。光模块、半导体、PCB、存储芯片等细分龙头，成为公募基金和活跃资金反复加仓的方向。在部分交易日，少数科技板块便吸收了市场相当比例的成交额。

　　这种K形分化背后，是市场“审美”的快速趋同。

　　全球人工智能资本开支持续扩张，算力需求向芯片、存储、光通信、PCB、半导体设备及材料传导，部分龙头公司进入业绩加速期。与此同时，国产替代、海外订单和全球AI叙事又不断强化投资者预期。产业趋势、业绩兑现和情绪共振叠加，AI赛道自然成为最容易凝聚共识的方向。

　　但共识有两面性。

　　当越来越多资金使用相似的研究框架、追踪相似的产业指标、买入相似的公司，基本面优势会被放大，资金优势也会反过来强化基本面叙事。

　　上涨本身逐渐成为继续买入的理由，价格则容易从对未来的合理预期，演化为对远期增长的提前透支。

　　“好产业”也要有“好价格”

　　投资风险不能只由资产质量判断，价格同样重要。高质量资产可能因为买得太贵而变得危险，普通资产也可能因为价格足够低而出现安全边际。

　　遗憾的是，在股市中，这一常识却极易在害怕“踏空”的情绪中为人所遗忘。

　　只要公司进入AI叙事，一些资金便倾向“先上车，再研究”。机构之间相似的重仓持股，也与短期排名压力和“至少不能掉队”的心理有关。对于基金经理而言：持有市场共识资产，即使出现调整，也容易归因于行业波动；若错过主流行情，则可能直接落后于同行。

　　因此，“抱团”并不完全来自投资者对产业的独立判断，也受到资金考核、相对排名和市场情绪的共同推动。

　　但是，再极致的单边行情，也是市场参与者共同选择的结果。若指望外力直接压制热门板块，既不符合市场规律，还可能制造新的扭曲。

　　当前，AI仍然是未来多年最重要的产业趋势之一，优质公司也可能继续高速成长。需要区分的是产业前景、公司质量和买入价格，三者经常被混为一谈。

　　“好产业”并不意味着任何价格都是“好价格”。

　　公司利润未来增长数倍，也不意味着当前估值一定便宜。当股价已经计入未来数年的高速增长，后续即使业绩继续上升，投资回报也可能因预期透支而下降。

　　看到更多样的“风景”

　　经济从来不只有一个“切面”。

　　今年一季度，我国国内生产总值同比增长5%；1至5月，规模以上工业增加值增长5.4%，制造业和服务业保持增长。工业利润的改善也不只来自电子行业，有色金属冶炼、化工、纺织等行业利润均出现不同程度增长。

　　真实经济本身就是多行业、多层次、多周期并存。资本市场若只用一套叙事解释所有机会，难免会遗漏大量处于改善过程中的企业。

　　再看股东回报。一批银行、煤炭、交通运输、公用事业和成熟制造企业，仍能提供较为稳定的现金流和分红。高股息不是天然的护身符，低估值也不意味着股价必然上涨，但对于追求稳健回报的资金，只要企业盈利可持续、资产负债表稳健、分红既有能力也有意愿，这类资产便具有独立于科技成长之外的配置价值。

　　市场需要发现的，不只是增长速度最快的公司，也包括增速未必惊人、却能持续创造自由现金流，并愿意把利润回馈给股东的企业。

　　客观而言，当前A股短期定价与行业盈利变化之间确实存在局部错位。有色、化工部分细分行业受益于价格变化和供需改善；一些高端制造企业依靠产业链协同、工程化能力和交付效率打开海外市场；部分交通运输、服务消费和传统制造企业，也在经历供给出清、成本下降或治理改善……它们未必能够提供科技股式的高弹性，却可能提供更稳定、更可验证的回报。

　　资本市场的功能，不是只为增长最快的行业提供最高估值。对于成熟行业，市场应当识别现金流和股东回报；对于周期行业，应当识别供需变化和成本优势；对于制造业，应当识别工程能力、产业链效率和全球竞争力；对于消费和服务业，则要识别品牌、渠道和真实需求。

　　资本市场的功能，更在于通过价格，让不同投资期限、不同风险偏好和不同价值判断的资金，找到与其相匹配的资产。

　　AI是科技，生物医药、高端制造、新能源、新材料也是科技；能源、电力、交通、有色、化工和装备制造，则维系着整个经济体系的运转。它们的增长速度不同，资本回报模式不同，所处生命周期也不同，但都能孕育“投资获利”的良机。

　　当更多投资者跳出单一赛道，按照不同行业的商业模式、成长阶段和现金流特征进行定价，市场才能形成更稳定的结构，看到更多样的“风景”。

　　让不同类型的优质企业都能被看见

　　包容性“审美”不是板块轮涨式的平均主义，也不是给所有低估值企业无条件“抬轿”。

　　A股部分公司估值长期偏低，背后可能正是竞争力下降、治理不足或资本回报率走弱。真正的包容，是让持续创造价值的企业拥有被研究、被识别和被合理定价的机会。

　　要实现这一点，首要之处是资金端。

　　指数化投资方兴未艾，ETF已成为中长期资金配置A股的重要工具。主动ETF的推出，为质量、红利、现金流、制造升级和中小市值等多元策略提供了新的产品载体。产品体系越丰富，不同类型的资金就越容易找到适合自身风险偏好的资产，市场的交易拥挤度也有望下降。

　　当然，产品创新只是条件之一。若基金考核仍然过度关注短期排名，机构仍会倾向于追逐共识资产。延长考核周期、提高长期业绩权重、鼓励基金经理形成清晰稳定的投资框架，才能真正培育差异化的市场风格。

　　其次，要培育更成熟的投资文化。

　　天下没有必赢的游戏，也没有只涨不跌的资产。不妨多一些“老钱”思维，在产业迭代和周期起伏中形成稳定的方法：既尊重趋势，也重视价格；既看到成长空间，也衡量兑现概率；既研究热门行业，也保留对冷门资产的独立判断。

　　投资的成熟，不在于永远站在最热闹的地方，而在于知道自己为何买入、愿意承担何种风险，以及市场价格已经反映了多少乐观预期。

　　最后，监管不能缺位。

　　近日，中国证监会主席吴清在2026陆家嘴论坛上表示，在增强制度包容性、提高市场含“科”量的同时，不断提升监管的科技化、智能化水平，严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场、内幕交易的违法违规行为。

　　支持真科技与打击“科技化妆”，本就是同一项市场建设。制度越包容，对信息披露和持续监管的要求就越高。

　　最终，一个能够同时容纳成长、价值、红利、周期和困境反转的资本市场，才能更准确地反映中国经济的复杂、厚重与韧性。让不同类型的优质企业都能被看见，让每一种高估值叙事都接受利润、现金流和时间的检验，这是A股真正需要的“审美”升级。