秦朔口中，谁是好泡沫、谁是坏泡沫？

6月29日，知名经济学人秦朔发了一篇文章《伟大的泡沫》，在这篇文章里，他提出了一个新框架：泡沫分为两种，一种是无实质进步的破坏性泡沫，一种是即使破裂也能推动文明突破的创新加速型泡沫。而AI，似乎属于后者。在不少经济领域人士探讨AI泡沫的当下，秦朔的这篇文章以委婉的方式补齐了一块拼图。

但在言语的桎梏外，现实正以更残酷也更激烈的方式暗流涌动。本文同样不做任何推荐，只讨论客观存在的现象。

车上的，和被抛下车的

秦朔通过调研，得出了一个市场两级分化的结论，有AI和无AI。

围绕着AI，上游材料端的生益科技一年股价涨超5倍，光模块龙头中际旭创市值一度破1.5万亿；芯原股份、兆易创新等半导体企业在“9.24行情”后涨幅超10倍。与之形成鲜明对比的是，医药、消费、地产等传统板块近700只个股跌破行情起点。

有AI的，成为了这轮牛市的支撑；而无AI的，则被无情地抛下了车。但这并不能简单地成为投资依据，因为认知边界的存在，导致了个人和机构的投资困境。

但秦朔没有明说的是，为何会存在一道明显的认知边界：投资人和机构也出现了两极分化，在车上的，以及被抛下车的。

车上的，是操盘手，而被抛下车的，天然地带有对泡沫的怀疑。

在秦朔的文章里，提到了一家特殊的公司：智谱。

这家19年创立、今年上市的公司，已经成为了AI的top级股：短短5个月，市值从580亿飙到了1.33万亿。

秦朔点到了一件事：智谱去年收入7.24亿，全年净亏损47.18亿，研发是收入的4倍。

秦朔没点到的事情是，智谱的筹码结构。

智谱的总股本约4.46亿股，IPO发行的3741.95万股H股中，11家基石投资者锁定2568万股（6个月禁售期），上市初期真正可自由交易的流通股仅1173.79万股，占总股本比例仅2.67%。

同时，根据港交所中央结算系统（CCASS）数据，上市后前5大托管账户持股比例高达94%，前10大账户持股达97.7%。

以至于根据估算，仅需50亿港元左右的资金量就足以其万亿级别市值大幅动荡。

秦朔因为自己的认知边界，一个都没有买。

说什么和做什么，在此刻出现了矛盾又巧妙的分野。

两极分化的另一条线

沾上AI的在快车上，但这仅仅是相对于无法沾上AI的传统行业而言。

在和AI天然沾边的互联网行业，也出现了和AI热相悖的场面：搞出开源模型领头羊的阿里在俯冲，没有被AI投入拖累的腾讯在俯冲，作为手机厂商中跑通基础模型的独苗小米也在俯冲。

以至于不少人喊，恒生不算科技股，算另类的老登，和白酒一桌。

但真的是一桌吗？在现实落地的价值层面，这些企业是AI现实支撑的基本面：动辄百亿购买上游硬件、紧跟头部迭代模型、同时还通过云服务向更下游的厂商提供算力。甚至像是阿里这样已经在AI上游的芯片领域站住脚跟的企业，还在进行着芯片的供给。

在古代各地流传的神话故事里，总是会有这么一个现象：当叙事的主角发生更迭后，曾经的神明和英雄们，就沦为了新主角的背景板，以至于会导致一种战力崩坏的情况。当然从叙事角度而言，如此设定有利于故事性的展开。

而市场也需要故事性。

秦朔在文章里，将智谱的落点放在了分析师的“普遍认为”上：估值建立在叙事上，而非财务报表。

秦朔没说的是，这是目前AI热的普遍现状。

现在车上的人想讲的故事是AI的神话，主角只能是AI，但不能是腾讯、阿里、小米，甚至字节、华为。

剧本的关键在于无限增长的可能性，而不是庞大体量的成熟性。

但车下的人，并非没有过反抗。5月22日，恒生将金山软件、金蝶国际踢了出去，把智谱迎了进去。

随即金山开始爆出负面，先是被夹总的龙虾骂了一波，又因为存在已久的C盘占用倍骂上热搜。说实话，该骂，但老负面算新账的时间节点就很有趣。

但雷军在此时做了一件事：斥资5亿，连续增持金山股份。

盛宴开启之前

到这里，其实一条科技行业内部因资金流向导致的对抗暗线就很明显了。

这还有一条更直观的表现：指数运作时，单一股票权重有上限。每多塞一个AI新星，就得抛一个或者几个科技老登。

这中抛售的来源，不是因为腾讯AI不行，不是因为阿里AI投入太大，不是因为小米手机业务拖累，纯粹是因为在规则层面，总需要有企业扮演被抽血的角色。

你不主动参与到这个叙事，就继续得受着“一轮又一轮”的新帽子，没有想象空间、不够all in AI……直到杀到和传统行业一个等级。

可于此同时，这些企业的盈利没少，利润没少。相比于连年亏损见不到回本的AI行业，就形成了滑稽但残酷的对比。

秦朔用了很大一篇文章，兜转着科普了一个事实：“AI泡沫存在，且到了无法视而不见的阶段”。

但关于这轮泡沫，重心并不是谁是好泡沫、谁是坏泡沫——验证的周期过于久远，甚至比目前讲出来的关于AI未来的预期都远。

市场仍旧相信，AI是未来。但对于未来本身则开始存疑。一点风吹草动，惊惧的情绪以链式传导的方式迅速传播——6月22日那天，已经预演了一次。

泡沫当前的重心，其实已经改变了：谁站稳了、谁剔除了、以及谁能在泡沫侵蚀的游戏里，站住AI和未来真正的价值。

在真正的盛宴开启之前，总有角色成为代价。在真正的代价落地前，代价是会在故事里出现的角色身上不断游离的。

勿以此刻论英雄，既看今朝，也看明朝。