从2025年股东大会，看“零售之王”的下一程

“谁家的钱都不是大风刮来的。”

6月25日，招商银行2025年度股东大会上，一位持股11年的老股东把话说得很直。他欢迎王小青的到来，也把问题摆到了桌面上：过去几年招行更多是防守式打法，做得对也没毛病。但市场总会好起来，消费总会走到上行周期。那招行接下来，还有什么不一样？

这个问题，问的是新行长，也是问招行自己。

这场股东会被很多媒体写成王小青首秀。新行长第一次面对股东，讲了“堡垒式的资产负债表”，讲了“不能薅羊毛”，也讲了“不能用明天的不良垒今天的营收”。

但招行真正面对的，不是一场人事交接后的表态，而是一个更难的问题：当低利率压住息差，降费让利压住非息，零售客户修复又没有那么快时，过去支撑招行溢价的那套能力，还能不能继续创造弹性？

招行不缺标签。零售强、财富管理强、客户基础好、资产质量稳，这些市场早就知道。现在市场想看的，是这些标签在新周期里还值多少钱。

王小青的回答，恰恰从这个追问开始。他没有先讲蓝图，而是先把招行面临的压力摊开来讲。细听他给出的答案，信号很清晰：招行要在新周期里，把原来的优势重新做深，重新证明自己为什么“不一样”。

招行的优势，也在经受压力测试

王小青讲招行的处境，先从压力说起。

他说，银行业都在面对低利率周期下净息差下降、金融业减费让利、零售客户还款能力和意愿下降这些问题。招行当然也在其中。

但招行还有自己的结构。活期存款占比接近50%，非息收入占比接近36%，零售信贷在信贷资产中的贡献也比较高。

放在以前，这三项都是加分项——活期存款多，说明客户黏性强，负债成本低；非息收入高，说明招行不只是靠息差吃饭；零售贷款占比高，更是“零售之王”的基本盘。

但周期不顺的时候，优势也会变成考题。

低利率环境里，招行的负债成本本来已经不高，继续下降的空间就有限，而资产端收益率仍在往下走。减费让利时，非息收入占比越高，短期压力越明显。零售业务强，平时是估值溢价的来源，可当居民消费修复放缓，零售风险也会更早反映出来。

这些压力，不是简单一句“行业不景气”能解释的。王小青坦诚地说，这两类因素叠加，招行的营收利润周期与行业大周期虽然一致，但小周期略有不同。

他在会上用了一个词——“一样中的不一样”。银行业面对的是同一个周期，但招行的解法必须有自己的逻辑。

过去大家问的是招行为什么比别的银行贵，现在大家问的是，贵的理由还在不在。

这才是王小青时代下，招行需要回答的问题。

不换赛道，把老本事重新做深

新行长上任，市场很容易期待“新打法”。

但王小青在这场股东会上的表达，反而很克制。他没有急着讲大开大合的增长计划，他讲得最多的，还是把核心业务做深做透。

听起来很平常，但这很招行。

招行有2.27亿个人客户，近380万公司客户。这个盘子已经很大，再多开几张卡、多拉几户企业，意义并不大，更大的空间，是这些客户身上的需求，有多少还没有被真正经营出来。存量时代，银行的增长不一定来自更大的水面，也可能来自把一口井打得更深。

财富管理也是这套逻辑。互联网平台擅长“客户喜欢什么就推荐什么”，这套机制在流量场景里效率很高。但银行财富管理如果也只做“猜你喜欢”，就会变成产品货架。王小青讲TREE资产配置体系时，核心不是推产品，而是识别客户真实风险收益偏好，做资产配置，筛选经得住长期检验的产品，再持续陪伴。客户顺风时，看不出差别，但市场一波动，卖产品和管账户的区别就出来了。

公司业务上，王小青讲了一个更具体的场景。拜访新能源电池企业时，客户经理不能只看“三张表”，还要知道它是储能型还是动力电池，能量密度什么水平，走哪条技术路线。只有懂产业，才能把商行、投行、资管、AIC这些牌照能力真正组合起来。

换句话说，招行的新弹性，不一定来自一个全新的赛道。更可能来自老客户身上没挖完的需求，来自财富管理里更深的配置能力，也来自公司业务对产业的理解。

王小青说，招行要在中国银行业中保持“一样中的不一样”。这句话放在这里，才有落点：一样的是商业银行的基本盘，不一样的是客户经营的深度。

不寅吃卯粮，是招行给股东的答案

招行这次股东会，有股东问得很直接：希望招行能适当降低资产增速，减少资本压力，多给股东分红。

这个问题背后，是招行经营逻辑的一次重要转换。

副行长彭家文回应了几组数字：招行前些年资产增速平均在10%左右，现在大约是8%左右，未来还会根据外部环境略有降低；信贷资产增速从过去8%到10%，回落到现在6%到7%，今年预计在6%左右；投资类资产占总资产大约32%，未来基本稳定。

这组数据指向同一个方向：招行不再把增长简单押在扩表上。

过去银行看资产规模增长，资产多一点，收入就多一点。但资产做大，会消耗资本；风险加权资产跑得太快，会挤压分红空间；资产收益率下行，又会摊薄回报。新的考题不是"做多大"，而是"每一单位的资本、风险、资源，能产出多少价值"。

资产增速降下来，资本消耗就会减少，分红的空间才能释放出来。这是招行给股东的第一个答案：用克制换回报。

但"慢下来"不等于"躺平"。

王小青在债券投资上的态度，同样体现了这种克制。过去几年债市走牛，招行债券投资占总资产约32%，确实吃到了收益率下行的红利。但他没有把它当成长期复制的红利——未来债券投资占比保持在30%到32%比较合适，对债券浮盈兑现也会审慎，因为今天兑现浮盈，意味着以后几年的利息收入减少。

他用了一个很直白的说法：不做寅吃卯粮的事情。

股权投资也是同样的路数。招银AIC今年规划了超百亿预算做债转股投资，但王小青强调不能搞概念性、一哄而上的投资，要以资产配置和能力边界为前提。

低利率时代，银行不是不能有想象空间，但所有想象都要回到账上。可以进取，但不能乱来。

把这几件事放在一起看，招行的逻辑是清晰的：资产扩张有序，资本消耗可控，分红空间才有保障；投资不透支未来，收益质量才能扎实。

在每一件事上做精做透，放在13万亿资产规模的银行身上，需要的是定力。

对于一个已经跑了39年的长跑选手来说，调整呼吸比冲刺更重要。

从投资角度看，招行的吸引力正在发生一次微妙的转换。过去市场给招行"成长溢价"，是因为零售业务的想象空间足够大；现在估值逻辑更靠近"价值回归"一一股息率有吸引力，资产质量够扎实，护城河没有坍塌。

股东会上那句“谁家的钱都不是大风刮来的”，其实就是资本市场对招行最朴素的要求：别把增长讲虚，把客户做深，把风险守住，把账算清楚。

以前招行的“不一样”，更多体现在零售和财富管理的领先。

接下来，招行的“不一样”，可能要体现在慢周期里的耐心、克制和单位产出上。