【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0629

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周度观点

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即时点评

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周度观点

利率

关注隔夜逆回购落地后的预期差

其一，本周市场对于隔夜逆回购工具的期待度较高、交易情绪相对乐观，关注下周实际落地之后是否会有所修复。具体而言可能有几种情形：1）首次操作利率偏高，则市场乐观情绪或快速消退、甚至有短期内集中止盈的可能；2）操作利率中性，则乐观情绪或逐渐平复，市场交易主线回归到资金面的实际走势上，窄幅波动可能性更大；3）操作利率偏低，则乐观情绪可以得到延续，短端利率或加速回落。

其二，跨季之后资金面或迎改善。届时主要关注几点：一是政府债发行节奏；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模。

其三，关注跨季前后机构行为可能的变化。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/6/28

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

利率

跨季后资金有望实质改善

7月至初资金面的季节性转松或占主导，央行或维持中性呵护的态度，尽管加码宽松概率有限，但预计也不会构成进一步收敛的压力。与此同时，当前走廊下限拓宽了5BP，意味着资金利率的下行空间被拓宽，或为后续政府债放量、降低银行负债成本和应对经济潜在修复压力预留了宽松空间。

但跨季后资金宽松是否能够如期兑现，可能需要关注几点：一是政府债发行节奏，若规模相对集中于某个阶段，可能对资金面构成一定扰动；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模，若跨季后银行净融出规模持续修复、存单净融资回落，或指向银行负债端压力的进一步缓释。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/27

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

K型分化的几点关注

5月经济数据的“温差”是K型分化的集中映射：一方面，生产维持平稳增长，出口回升超预期，AI产业链维持高增；另一方面，内需整体承压，投资和消费数据偏弱。

我国经济K型分化的三重表现可概括为：供强需弱、外强内弱、新强旧弱。

K型分化是经济转型期的阶段性特征，其收敛取决于上臂景气能否向下臂传导、政策能否有效托底下臂、以及新旧动能切换的节奏。短期看结构性分化仍将延续，7月政治局会议是重要的政策观察窗口。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/6/27

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

极致风格收敛

本周美股在全球主要市场中表现靠后，三大指数表现分化，道指上涨，标普500和纳指回调。风格方面，价值优于成长，科技极致风格大幅收敛，科技成长股显著回调，纳指全周跌幅达4.6%，连续5个交易日收跌。而以医疗保健、金融、公用事业为代表的防守与价值板块逆势走强，道指连续第三周收涨。

我们认为极致风格收敛的背后主要是以下三点原因：

第一，存储芯片短缺引发涨价潮，成本压力向终端传导。第二，PCE创近三年新高叠加美联储鹰派转向，9月加息预期重燃。第三，筹码拥挤叠加季末再平衡，动能交易集中出清。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/6/28

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

申购行情或再现

临近7月，又到理财规模季节性上量的时间点；今年理财整体欠配的情况下，会否继续申购债基进而推动4-5月的申购行情再度上演？

我们对比当下和此前的几点相似与不同：1、理财规模变动的季节性趋势不改；2、资金面或难回到此前超预期宽松状态；3、资产比价优势有所弱化；4、债市面临的扰动增加。

此外，也包括“固收+”产品业绩波动带来的可能扰动，毕竟进入5月下旬，大盘高位震荡，绩优“固收+”产品的超额业绩或来自于科技板块，但当前也处在高点且波动加大，或更加考验管理人的交易水平。

整体而言，在理财规模季节性增长、欠配压力或仍不小的情况下，债市申购行情或有再度上演的可能，但行情的深化与持续程度或难达到二季度情况。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/6/28

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

转债

转债短期变量加载

本周转债市场难涨易跌，相较权益超跌。偏股、高价因子领跌，双低转债、AAA大盘转债相对抗跌，但AAA底仓转债内部分化较大。

除了行情外，市场关注点仍然聚焦在以下几个维度：其一，条款方面，本周开始转债市场再迎密集触发下修潮（13只转债不下修，6只转债提议下修，另有17只转债预计触发下修），临期及大盘转债促转股较为积极。其二，转债评级密集更新，15只转债评级被下调；尚有53只转债的2026年评级暂未更新，潜在下调评级风险仍存。

其三，本周密集公告新发6只转债，有3只规模超20亿元；月内公告待上市转债已高达15只，合计规模约220亿元。市场关于转债新增供给冲击的讨论声音开始增多。

我们认为年内转债新发供给或难以批量对冲到期规模，转债稀缺性逻辑短期内或难以被打破。重点关注下半年，几只银行转债的后续审批节奏，或对明年产生重要影响。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/6/28

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

即时点评

利率

隔夜逆回购的季末首秀

短期来看，隔夜逆回购操作可能更多是对7天操作的补充，操作利率不排除依据实际情况而变。

聚焦月内的首次操作，若操作利率定在1.35%及以下，则相对符合货币政策工具的期限溢价规律；但若定在1.35%-1.40%，则更多是对季末资金利率的季节性抬升情况的实际反映，与近期DR001的运行情况较为符合。

拉长时间维度来看，价格信号的重要性或逐步提升。因此，根据操作数量多寡判断央行意图的必要性或降低，而隔夜利率在走廊中所处的位置、与政策利率的偏离方向及幅度可能也是需要着重观察的维度。

另一方面，增设隔夜逆回购操作并收窄隔夜正/逆回购加减点幅度，或有助于引导货币政策调控机制进一步向价格型倾斜，基于此，我们尝试简单探讨隔夜工具的后续演绎方向：（1）隔夜逆回购操作是否会常态化。（2）隔夜逆回购操作利率是否会成为政策利率。（3）7天逆回购操作是否会改为多重价位中标。（4）DR001是否会扮演SOFR的角色。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/25

风险提示：政策不确定性；隔夜逆回购操作后续演绎与报告探讨存在偏差；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

十篇汇一，寻路破局

当前10年国债收益率正站在1.7%附近的十字路口，债市“低利率+低利差+低波动”的特征愈发明显。往下半年展望，债市演绎的核心逻辑，仍然可以沿着这四重预期差的收敛、延续或逆转来展开，但市场或将面临更为复杂的结构性博弈，而哪些变量可能打破现有市场平衡，哪些因素有望推动震荡市走向破局，值得我们进一步探讨。

为此，我们团队撰写了10篇中期展望报告，覆盖宏观利率、流动性、机构行为、人民币汇率、信用策略、城投债、境外债、转债策略、美国经济与非美经济。基于“从宏观定价到资产映射，再到微观交易结构”的递进逻辑，我们沿三条链条依次展开：先以海外宏观定外部之“局”、国内宏观判内生之“势”；再以大类资产建立从宏观到价格的映射桥梁；最后深入流动性与机构行为的微观结构，逐品种剖析债市策略机会。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/6/24

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

信用

三大视角观察城投评级调整

近期，监管层密集出手整治评级虚高现象。从全市场存量发债城投平台的整体画像来看，“评级集中”现象确较为显著：

当前全市场4183家存量发债平台中，AAA、AA+及AA评级分别有827家、1610家、1594家，对应占比分别约20%、38%、38%；包括在数量最多的区县级平台中，AA+及以上主体超700家，占比超过三分之一。

结合评级所考虑的要素，本文从三个维度构建城投主体评级的观察框架：一是以“80/250”财政门槛为基准，筛查区域财力与现有评级的匹配程度；二是以非标舆情信息为线索，关注主体流动性管理及再融资状况；三是以外部评级与中债隐含评级的对比为切入点，分析市场定价与外部评级结论的吻合度。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001；韩晨晨S1110525070007

发布日期：2026/6/23

风险提示：平台类型界定偏差；信息可得性偏差；区域及平台评价的主观性。

利率

供需角度再论超长债

超长债的压缩行情能够持续吗？对此，我们认为至少在三季度政府债集中供给时期，配置盘或很难主动入场推动利差中枢趋势性下降。超长债的行情更多是由交易盘主导，波段交易特征使得超长债利差或区间震荡、且方向变动较快。

首先从供给端来看，今年上半年超长债供给节奏略慢于去年同期水平，三季度或迎集中放量。

其次从需求端承接能力来看，今年上半年超长债发行虽然没有对市场产生明显冲击，但是一级招投标结果显示市场承接情绪并不高。

需求端分机构来看，银行、保险等配置盘或都缺乏主动在二级市场上买入超长债的动力，更多是在市场调整期发挥维稳作用，难以带动利差中枢趋势性压缩。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/6/21

风险提示：基本面或政策超预期变化，超长债供给超预期，赎回压力加大。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。