【随笔】间接融资与直接融资的一些界定

来源：市场资讯

浙江省 舟山市 普陀区 青浜岛

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑

间接融资与直接融资是大家日常研究中常用的概念，但从大家使用的情况来看，其界定又较为含糊，甚至很多场合结合上下文来看，似乎作者想表达的并不是间接融资与直接融资，而是别的分类口径。

首先，我们给出间接融资与直接融资较为权威的出处定义，即约翰・格雷・格利（John Gray Gurley）与爱德华・斯通・肖（Edward Stone Shaw）在1960年《金融理论中的货币》（Money in a Theory of Finance）中的定义：

直接融资：出资方与融资方直接形成融资（债权或股权）关系。

间接融资：会有一个中介方，分别和出资方、融资方建立两套独立的融资关系。

间接融资的存在，是因为中介方（一般是金融机构，包括银行、投资公司、私募信贷公司等）比出资方更擅长对融资方风险、收益的把握，因此它的介入能便利交易，使原来无法达成的交易得以实现。但它增加了交易链条，使整个业务更为复杂。

以上定义有几点需要注意：

（1）随着如今业务更为复杂，间接融资可能存在一个以上的中介方，即多层中介，那么原定义可修订为“一个或以上的中介方”。

（2）资产管理业务不是融资关系，是委托关系，资产管理人是受托干活的，不参与融资，因此资产管理业务是资管产品购买者（出资方，也可能是中介方）与投资标的（可能是中介方，也可能是最终的融资方）之间的融资关系，即需要穿透观察。

（3）直接融资也会存在一个中介，但它不参与融资，而是提供其他服务。比如融资方通过发行证券的方式募资，一般会存在一个承销商。广大投资人其实是很难甄别素不相识的融资企业的，承销商的意义在于，它出面向广大投资人“保证”，这家企业在发行证券时披露的信息是可靠的。

因此，间接融资与直接融资的划分，本质是数一数中介方的个数。只要超过一个以上，那么就是间接融资。如果不存在中介方，那么就是直接融资。

于是，我们可以对二者进行定义上的划分。

依据这样的定义，我们便可以将很多大家日常熟悉的融资业务进行归类。

大家最为熟悉的间接融资自然是银行存贷款业务。银行向一个企业发放贷款，派生了存款，当然存款会转移，最后不一定形成本企业在银行的存款。最后的形式是，存款人与银行形成一次融资关系，银行再与企业形成一次融资关系，所以是间接融资。

再比如，企业发行债券融资，如果直接出售给投资人，那么毫无疑问是直接融资。但如果购买企业债券的是中介方，比如银行、保险、证券公司以自营资金来购买企业债券，那么是要归类为间接融资的。因为这些金融机构的资金也是来自于最终的出资方，它们自己是中介方，和最终出资方之间存在另一次融资关系。

这就导致，直接融资与间接融资的划分，其实并不能直接看金融工具种类就完成划分。最终还是得看发生了几次融资关系。于是，光看社融数据是无法区别直接融资与间接融资的，社融只统计最终融资者获取资金的情况，没体现这些资金是来自中介方还是出资方。

此外，股权融资也可以分为间接融资与直接融资。比如，出资方对最终的企业标的不够熟悉，于是先将资金投资给一家公司型基金，这是一次融资关系。公司型基金再向最终的企业标的进行股权或债权投资，这是第二次融资有关系。公司型基金是中介方。

还有更复杂的间接融资，前后两次融资关系是不同类型，一次是股权融资，一次是债券融资。比如出资方给公司型基金提供债权融资，公司型基金再对外股权投资。

其他融资业务也可按此定义，逐一界定。本文就不赘述了。

最后，还可以探讨的一个话题是：我们做这样的分类，是为了什么？

其实，我们为了不同的研究目的，会对融资（或更广义的金融活动）进行分类，而且有趣的是，间接融资与直接融资的划分似乎在实践中作用不大。通俗地讲，我不知道这样划分的主要目的是什么。

为此，我们可以先看看其他几种划分方式，就会发现，另几种划分方式更有实际用处。

（1）股权融资与债权融资

这一分类最为清晰，直接按具体业务的收益、风险的分担机制来划分的（债权融资是约定收益率，股权融资则不约定收益率，最终按出资比例来承担损益）。这两种融资方式的风险承担能力不同，因此能够用来匹配不同风险水平的融资方，是在微观上最具有现实操作意义的。

（2）银行主导与市场主导

熟悉西方金融学术研究成果的朋友都知道，西方学界、业界其实很少使用间接融资与直接融资，更多的是按金融机构类型划分，将金融体系分为银行主导型和市场主导型。这种分类更加明确地建立在金融机构类型上，从而为业务模式和监管模式提供指导。

（3）能或不能派生M2

这是研究货币流动性时用到的另外一种分类。能派生M2的融资方式是银行的资产业务，包括银行（向除银行之外的主体）发放贷款、购买证券、购买外汇或其他资产、股权投资（我国极少），均能派生M2。而其他业务均不能派生M2。在研究货币流动性尤其是研究M2时，需要用到这样的分类。

此外还有一些其他分类，也不赘述了。

而间接融资与直接融资划分无法实现上述几种分类的实际作用。这一划分的关键是是否存在中介方，因此分类的意义可以从中介方身上去找。主要是，评估中介方的风险承受能力，以及，在它自己不能承受风险时，将风险传染至最终出资方、融资方或社会公众的可能性。

比如银行存贷款业务是间接融资，如果资产业务出现不良资产损失，那么只要银行自己能够吸收损失，那么存款的安全性就无忧。因此，银行作为一种重要的间接融资中介方，起到了以自己的资本金吸收风险来缓冲实体经济波动的作用，即实体经济风险的缓冲器。当然，银行提供这一功能也不能白干，它们赚取的净息差有一部分是对这一风险承担的回报。

而直接融资不存在中介方，因此也不存在一个能够替出资方缓冲风险的一道屏障，风险直接传递至出资方。

因此，如果间接融资盛行，监管当局通过分析后认为广大中介方所面临的风险能够自行承担，即使扩散也较为有限，那么整个金融体系就是相对安全的。因此，间接融资的好处，就是可以将监管精力集中到中介方，尤其是管好中介方的资本金（这是吸收风险的关键），同时兼顾两端，整个金融体系的情况相对可测可控。