上涨支撑因素松动 黄金下半年面临“压力测试”

来源：上海证券报

站在2026年年中，国际、国内金价较1月历史高点已累计回撤近30%，呈现极罕见的高位剧烈调整。

展望后市，业内人士表示，黄金的价格走势是该资产与股市、利率、油价之间多重关系博弈的结果，金价的短期预测变得愈发困难。

上涨支撑因素出现松动

针对2026年以来金价的急转直下，申万宏源、安粮期货等发布的研报称，这主要源于两大压力：

一是美联储货币政策预期变化。市场对美联储货币政策的预期从“年内降息”快速切换至“加息交易”，由此预计黄金持有成本大幅上行，导致金价下行。

二是获利盘高位了结、流动性冲击和技术破位。今年3月至5月，美国非农数据给出了两年多以来最强劲的三个月就业增幅。数据发布后，金价进入技术性下跌区，COMEX（纽约商品交易所）黄金期货投机性多头的被动平仓、亚洲实物黄金需求的疲软，以及黄金ETF资金持续净流出引发连锁反应。尤其是当金价跌破200日均线（这被系统性基金及动量交易者广泛用作趋势判断阈值）后，触发量化止损、趋势策略减仓和杠杆平仓的连锁反应，踩踏形成负向循环。

摩根士丹利、高盛、花旗等多家国际投行已集体下调2026年下半年黄金目标价，同时几乎一致认为全球央行的持续购金是当前市场的坚实支柱，部分投行则仍维持中长期看涨黄金的判断。

但目前已有迹象表明，支撑金价上涨的因素已经出现松动。

据中金公司研报，全球新兴国家央行黄金储备的同比变化从2022年8月的低点（-244吨）抬升至2024年1月的高点（+578吨），可以解释2022年至2024年的金价上涨。但2024年后，各央行虽然仍在增持黄金储备，不过速度有所放缓。与之对应，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF持有量从2024年3月的低点821吨升至当前的1087吨，且黄金ETF与金价过去两年的相关系数也抬升至有数据以来的高点，证明2025年以来的金价上涨很大程度上与私人部门的投机性资金有关。

值得关注的是，在美伊冲突升级后，央行购金这一所谓金价支撑逻辑也受到挑战。分析人士认为：一方面，霍尔木兹海峡的航运中断意味着原本依赖石油进口的新兴经济体和在石油贸易中获益的海湾经济体的购金能力大打折扣；另一方面，2026年上半年，部分央行的单月购金量尽管环比上涨，但增持力度相较于三四年前有所减少。

私人部门的动向也折射出支撑金价的阶段性主导力量发生变化。世界黄金协会发布的数据显示，一度担任主力军的美国市场黄金ETF需求量自2024年第三季度开始呈现连续六个季度的净流入后，于2026年第一季度开始出现净流出。此外，于2024年实现此前四年来首次正流入的全球黄金ETF，至2026年5月，也开始转为净流出。

分析人士认为，投资者应谨防黄金的“去美元化”叙事在当前市场环境下被滥用，警惕以“长期慢变量”的叙事为依据，指导“短期快变量”的交易。

“在任何市场环境中，清晰地识别自身的时间维度与风险承受边界，都比猜测价格拐点更为关键。”安粮期货研究员杨璐表示。

黄金产业链面临“压力测试”

在中国市场，回顾2026年第一季度，人们对于实物投资金的购买热情继续超越黄金首饰。中国黄金协会发布的数据显示，一季度，我国黄金消费量303.292吨，同比增长4.41%。其中：黄金首饰84.620吨，同比下降37.10%；金条及金币202.062吨，同比增长46.40%。

进入二季度，一些变化开始出现。一家上市公司旗下金银精炼有限公司总经理告诉上海证券报记者，今年一季度，该公司的黄金精炼产量同比增长约15%，金条加工产量同比增长约50%。但进入4月之后，或因黄金价格波动较大影响了投资意愿，需求较一季度有所下降。

截至6月26日收盘，上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）报883.7元/克，较年内高点回撤近30%。A股贵金属板块也在2026年上半年呈现出高度同步、但波动更为剧烈的走势。同花顺数据显示，A股贵金属板块今年以来累计回撤约49%。

一家期货公司的业务经理近期忙于为其产业客户提供套期保值方案咨询。他对记者透露，从工作接触来看，无论是上游矿端还是中下游的加工产业客户，似乎普遍对于接下来的金价行情走势产生迷茫情绪。

这次下跌犹如一场“压力测试”，让市场关注点重新回到企业基本面。

业内人士普遍认为：在产业链上游，或唯有具备资源禀赋和成本优势的龙头矿企，才能在行业波动中保持更强的确定性；而对中下游的精炼加工环节企业而言，金价下跌凸显出企业利用期货等工具进行系统性套期保值，正从“可选”变为“必选”。

此外，在金价下跌之际，依赖工艺和营销制造高溢价的模式或面临更大挑战。记者从上海金店的多位销售人员处获悉，尽管足金饰品已较年内高点回调近30%，降至1220元/克左右，但消费者仍以观望为主，购买决策较为谨慎。

当金价上涨的潮水阶段性退去，黄金产业链相关企业的真实盈利能力正被仔细检视。能否适应这种从“高歌猛进”到“精耕细作”的转变，或决定企业在未来周期中的位置。