北京
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来源：开源证券
牛市多回调：当前牛市没有结束，但要降低斜率预期
本周市场波动显著放大，尤其是周二和周五出现明显下跌。很多投资者最关心的问题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？我们的判断比较明确：牛市多回调，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。从6 月8 日以来，市场虽然经历多次波动，但整体仍是上涨，并没有趋势性破位；本周下跌也不仅仅是A 股自身的问题，日韩股市同样出现明显调整，说明背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素。更重要的是，从DDM 三要素来看，盈利端并未全面恶化，流动性端并未明显收紧，风险偏好端虽有波动但还不是全面塌陷。这是牛市过程中的回调，而不是牛市之后的回落。
微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”
市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理，但不能把“拥挤”简单等同于“见顶”。历史上看，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价。当交易变得愈发拥挤时，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？当前来看，科技仍然是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向。我们不认为科技主线已经被破坏，当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI”进入到“有G、有ΔG、有兑现”的阶段。
风险确实在积累，不能继续线性外推
我们也必须承认，当前风险正在积累。（1）景气的稀缺性进一步提升。虽然一季报能看到科技、部分周期和消费均在改善，但4、5 月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善，但需求端偏弱。（2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血，这是A 股历史上并不常见的现象。（3）A 股整体估值已经不低，继续拔估值的空间明显变小。当前市场不是简单的“全面泡沫化”，而是：整体估值已经不便宜，但并未全面极端；估值继续拔升的空间变小，市场对盈利兑现的要求会越来越高。（4）AI 是高景气和高估值的交集，短期利空会加大波动，但底层逻辑没有被破坏。AI 仍然是全球最强产业叙事，但无论A 股还是美股，AI 投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置，后续需要进一步精筛G 和ΔG。
投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期，科技仍是主线
牛市多回调，当前牛市没结束；但牛市进入第三年后，市场不能再靠估值和情绪单腿走路。中期看，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火 + 叙事张力”的交集。
具体方向上，科技仍是当下最具“二次点火 + 叙事张力”结合度的主线；在科技之外，有色和化工也值得阶段性重视，尤其是在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和，后续可能有较为明显的修复行情。
重点关注四类方向：
（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、PCB 等AI 硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；（2）科技外溢带来的新景气方向：
电力设备、电力、能源金属、液冷等；（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G 和ΔG。
风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。
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