陈李：为什么AI值得更大的泡沫

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

烟火表演，到第几分钟了

一个月前，一些投资人路演时喜欢用一个比喻形容现在的AI行情：像一场十分钟的烟火表演，最灿烂的烟花总在最后才放。没人愿意提前离场，但也没人想在散场时排在最后才往外挤。于是大家一边看，一边犹豫：现在到第几分钟了？

这个比喻流传了一个月，最近被人换了个角度质疑：这场表演，会不会根本不止十分钟？如果是二十分钟，那现在可能连一半都还没放到。

这个疑问背后，藏着一个值得认真想清楚的判断：这一次的AI行情，原因和上一次互联网泡沫完全不同——而这个不同，决定了它可能走得更久、吹得更大。

现状：一场前所未有的拥挤

1、 一只股票，撑起了一个市场

先看一组最近的数字。

台积电在台湾加权指数里的权重，今年以来一路攀升，4月底已经接近43%，到6月仍维持在四成以上。受AI投资带动，台积电今年以来股价上涨46%，台湾股市市值一度超过印度，跃升为全球第五大股票市场；台积电一家公司的市值膨胀到1.8万亿美元左右，推动台湾股市超越加拿大，成为全球第六大市场。

台湾监管部门今年4月修改规定，允许股票基金将多达25%的资产，配置在单一只占交易所总市值超过10%的股票上。目前整个市场，只有台积电一家公司达到这个门槛。规则本身，已经被改写来适配一家公司的体量。

2、全民押注两只股票

韩国市场的情况更夸张。三星电子和SK海力士合计占KOSPI指数权重，今年以来多份报告给出的数字在40%到52%之间，算上关联企业的交叉持股，能到接近六成。今年6月22日，SK海力士市值历史性反超三星电子，打破了三星连续保持25年7个月的市值冠军纪录，原因是全球资本持续向AI产业链和半导体板块集中。

两家公司合计市值已经突破2万亿美元，超过韩国全年GDP。

这种集中带来了一种近乎全民参与的狂热。2026年一季度，韩国未成年人证券开户数同比激增近10倍，活跃交易账户数量超过1.05亿个，超过了韩国总人口。有报道描述，首尔江南区的百货公司，每天收盘前半小时，员工厕所隔间里挤满了趁机查看股价的上班族。这早已不是机构投资者之间的博弈，而是全社会层面的情绪卷入。

3、美股：前十大公司，撑起将近一半的指数

回到美股，集中度的数字同样惊人。标普500指数中市值最大的10家公司，目前占整个指数总市值的比例在43%，而在2000年互联网泡沫顶峰时期，这个比例大约是33%。当前的集中度，已经达到甚至超过了互联网泡沫顶峰时的水平。

更窄口径的"AI概念股"集中度更显著。摩根大通定义的"AI 30"一篮子股票，目前占标普500市值的43%，2022年末ChatGPT刚发布时，这个比例只有26%。

与此同时，反映市场整体广度的标普500等权重指数，涨幅只有市值加权指数的一半左右——这是典型的"窄幅牛市"特征：指数的上涨，越来越依赖少数几家公司。

4、 这一次，账面确实比2000年健康

不过，把这一轮AI行情简单等同于互联网泡沫重演，并不公平——这一次，头部公司的财务质量，确实显著好于当年。

当前美股科技行业整体ROE高达35%，2000年3月互联网泡沫顶峰时只有21%，2001年ROE一度掉至负数。头部科技企业大举投入AI基础设施的资本开支，相当一部分靠自身充裕的自由现金流支撑，这和上世纪90年代末靠烧钱、靠融资续命的互联网公司有本质区别。英伟达目前的远期市盈率大约是20倍，思科在2000年顶峰时一度高达127倍，相差悬殊。

这是不少机构反对"AI是互联网泡沫2.0"这个类比的核心理由。但即便头部公司的账面比当年健康得多，这一次的泡沫，仍然可能因为别的原因，吹得比互联网时代更大。

为什么这一次，泡沫可能比互联网更大

接下来三个原因分两层：前两个，决定了这轮AI热潮真实需求的下限，可能远超想象；第三个，决定了哪怕需求见顶，钱也停不下来。两层叠在一起，才是完整的逻辑。

1、互联网连接了世界，AI想替代的是大脑

过去一百年，机器和自动化把人类绝大部分体力劳动替代了，这个替代过程重塑了全球经济的产业结构。

互联网泡沫，本质上是在搭建一套连接的管道——把人和人、人和信息、人和交易连接起来。管道一旦建好，边际成本极低。这也决定了它的天花板：能创造的价值，被"连接"这件事本身的规模限定。

AI想替代的东西不一样。它瞄准的不是连接，而是认知和智力活动本身——分析、写作、编程、决策、客服，这些过去只能靠人脑完成的工作。

全球上百万亿美元的GDP里，认知和智力活动产生的经济产值占了相当大的比重。若AI大规模替代这部分工作，其所面对的市场规模将远超互联网当年——这根本不是同一个量级的故事。

2、一个观念，调动了全社会的资源

"AI是未来"，这个判断已经不只是机构投资者的共识，而是渗透进了普通人的常识。一级市场的财富神话，加上铺天盖地的媒体报道，让几乎所有手里有点闲钱的人，都觉得自己需要在这件事上下一注。

今年三月，我在美国湾区调研时，听到一个印象很深的现象。一些完全没有科技或投资背景的普通家庭，会主动接洽刚从Meta、谷歌离职的员工——哪怕素昧平生，也愿意先给出去五万、十万美元，不管对方是不是真要创业。如果对方真的开始创业、对外正式融资，这些家庭再去谈，当初那笔钱该折算成多少股权。

这背后藏着两层意思。一方面，普通家庭在几乎没有风险定价能力的情况下，直接涌入了一级市场风险最高的层级。另一方面，这恰恰是"全社会资源涌入AI"最真实的切面。湾区已演变为一个全民参与的私人借贷市场，资金流动不再遵循理性配置的逻辑，而是被"宁可错给，不愿错过"的心态裹挟着向前。

这种社会层面的资源调动，规模和强度，已经超过了历史上任何一个单一主题投资。

3、 一封禁令背后：为什么这次的冗余投资，躲不掉

今年6月，美国政府向Anthropic发出指令，要求暂停所有外国国民——不论身处境内还是境外——对Fable 5和Mythos 5的访问，范围之广，甚至包括了Anthropic自己的非美籍员工。事后Anthropic的回应显示，这更像一次仓促的安全应激，而不是精心计算的战略动作，连公司自己都觉得反应过度。

但真正值得在意的，不在于美国是不是故意的。哪怕只是一次仓促的意外，它依然证明了一件事：一个国家的AI能力，可以在没有任何提前通知、没有详细理由的情况下，被另一个国家单方面切断。这个开关真实存在，按下它的门槛，比所有人以为的都低。

这种认知一旦被验证过一次，影响不会局限在这一次事件本身。全球AI产业链，会越来越清晰地分裂成两条主线——一条围绕美国，一条围绕中国，从能源、芯片到基础设施、模型、应用，各自成一套体系，重叠越来越少。

而在两条主线之外，出于同样的安全考虑，欧盟这样的经济体，很可能被迫投入资源，建设自己的AI基础设施和应用模型——哪怕这意味着要在已经存在的、更高效的体系之外，重新搭一套。

这不是说每一条支线最终都能建成、跑赢。支线要真正成型，需要真金白银、产业基础与人才积累，难度远超"自主可控"说出来的轻松。但更关键的不是某条支线能否成功，而是"每条线都不得不试"这种冲动本身——它会让全球同时在线的投资规模，远超任何单一主线按商业回报逻辑所需要的体量。

这种冗余投资性价比很低——同样的能源、芯片、基础设施，可能要在不同主线和支线上重复投建好几遍。但驱动它的，是一种关乎安全、不容退让的焦虑，不是商业计算，所以几乎没有办法靠市场的自我纠错机制去避免。没有人敢不参与，因为一旦落后，付出的代价可能不只是商业上的，而是自身命脉随时可能被人掐断。

所以，这场泡沫，可能还没吹到头

把三个原因放在一起，会得出一个和直觉相反的判断。

前两个原因——认知替代的市场规模、全社会近乎非理性的资源动员——决定的是真实需求的下限，远超大多数人的想象。

第三个原因——出于安全考虑的冗余投资。决定的是，哪怕需求真的见顶，钱也不会停，因为驱动它的已经不是"划不划算"，而是"能不能承担落后的风险"。需求被低估，加上停不下来的投入，两者叠在一起，才是这场泡沫可能比互联网时代更大的原因。

现在市场上对AI基建总规模的测算，大多建立在一个相对"理性"的假设上：全球算力、芯片、能源投资，最终会向商业回报最优的方向收敛。但如果真实驱动力不只是商业回报，那真实需求规模，很可能远大于单纯商业逻辑测算出来的数字。

换句话说，现在分析师给出的AI基建规模预测，可能被系统性低估了。不是技术或商业模式判断有误，而是模型里没有把"不计经济性、相互竞争、出于安全考虑"这个变量算进去。

如果真实需求规模比想象中更大，能源、芯片、基础设施这些环节的产业规模，可能还会持续超出市场预期，市场的拥挤和集中度，可能还要继续往前走一段。

回到开头那个烟火表演——如果这场表演真正的驱动力，本就不只是商业回报，还有一部分是不得不交的、关于安全的冗余投资，那这场烟火，恐怕真的不止十分钟。现在，可能还没到一半。