创金合信基金魏凤春：跨期现金流的新均衡

来源：市场资讯

（来源：创金汇）

6.24

Jun.

跨期现金流的新均衡

创金合信首席视点：2026年第21周

上周首席视点指出市场回到了产业资本盈利的主赛道，因为随着中东冲突的几近消除，全球博弈的焦点回到价值发现的基本面。

对中国资产来讲，核心驱动因素是新一轮制造业产能周期开启上行，科技创新领域投资需求旺盛，出口结构优化带动高端制造出口增长，PPI持续回升带动上游工业盈利修复。

同时结构性矛盾突出，新旧动能转换特征明显，高端制造、科技创新领域率先进入主动补库阶段，盈利弹性显著大于传统产业。

随着市场主要矛盾的变化，投资逻辑变得相对清晰。这是对2026年上半年市场走势的判断，也是创金合信首席视点的阶段性总结。

我们认为下半年这一趋势判断并不会发生根本性的变化，历史的经验和教训告诉我们，与周期对抗是不理性的。市场是多元化的，当前存在着很多分歧，分歧源自过去收益和风险的不同，这种不同是年初的分化早就定了的。

本周初股票市场波澜壮阔，先是周期反弹，再是科技成长一起调整，美国市场是巨幅调整，中国市场受到波及。叠加黄金继续下探，风险资产全面受到压制。未来的市场走势首先取决于认知，其次才是行动。

01

上周市场回顾：趋势未变，节奏放缓

大类资产看，过去一周市场属于存量博弈下的结构再定价，呈现成长搭台、周期与价值双向承压的分化格局，并非全球风险偏好的趋势性反转。

地缘冲突阶段性缓和只是短期扰动，仅快速出清大宗商品的避险溢价，并未消解美联储政策不确定性带来的全球定价约束。

外围成长资产同步调整，说明本轮 A 股科技板块的估值修复属于本土独立行情，缺乏全球资金做多共识，外部估值压制始终存在，这也是A股反弹后快速回调的核心诱因。

国内经济温和修复未超预期，流动性维持平稳，市场并无增量资金入场，存量资金完成风格再平衡，从传统周期、价值赛道持续腾挪至高景气科技成长领域。

大宗商品整体走弱，既压低通胀预期、打开成长估值修复窗口，也弱化了上游顺周期板块盈利预期，行业极致分化由此形成。当前市场仅为风险偏好边际修复，并未迎来全面情绪反转，长周期向上的趋势未变，但短期扰动会持续放大行情波动。

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02

当前市场的主要分歧

虽然创金合信首席视点从2026年年初就从周期的视角指出科技成长的趋势、结构与扰动，认为分化是风险资产明确的特征，地缘冲突并不会改变周期的趋势，市场走势也验证了这一判断。

但从近期参加策略研讨会、接待路演以及对重点客户的拜访中，我们明确感觉投资者在未来市场走势的判断上分歧非常严重。一般来讲，分歧的结果是市场形不成合力，僵持是这一阶段的主要特征。

• 市场分歧源自收益的不同

资本市场的博弈是集体行动的结果，结果是对过去行为的呈现，对未来的不同看法首先取决于过去不同的结果。

根据初步的草根调研，2026年上半年，市场看起来轰轰烈烈，波澜壮阔，获取正收益的投资者并不是多数派。

姑且不论成长与消费、科技与房地产板块收益的巨大差异，单是近六个月来科技行业中恒生科技指数与创业板指数收益率相差超50%、与科创50指数相差60%以上的事实就足以让不同的布局割席而坐。

割席而坐自然就如同刘震云《一句顶一万句》中多描述的那样，说不上话的俩人，说一万句都说不到一起去，而遇到说得上话的，说一句相互就都懂了。

• 市场分歧点在哪里

市场的分歧看起来纷纭复杂，概括起来无非是以下几点：

一是收益来源的持续性，二是对风险的演化。

三是对风险和收益核算方法的不同认知，特别是对传统的现金流折现（DCF）模型背后均值回归理念适用性的分歧。将这些分歧进一步具象化则体现为对宏观、产业与估值方法论的认知。

首先是宏观上的分歧。

这一分歧主要是对全球宏观场景的判断。悲观者认为美国会进入衰退，更甚者是进入滞胀交易，逻辑是AI带来的K型分化加剧失业，政府巨额债务无法化解，AI泡沫会摧毁一切。在通胀高企的催化下，美联储骑虎难下，政策的不确定性空前加大。

乐观者认为以AI为主要驱动力的技术周期带来的“创造力”足以消化掉其“破坏力”，创造力和破坏力共同作用下形成全社会收入与支出不匹配的“J曲线效应”是所有产业转型的常态，遵照J曲线投资就是用时间换空间。

另外是对流动性的分歧，但重点并不是体现在方向上而是在结构上。市场对2026年下半年美联储不降息基本达成共识，增量流动性弱化。但对存量资金流向产生不同看法，回归红利资产还是继续投向AI的资本开支？

其次是产业上的分歧。

我们前几期明确指出市场重新回到产业资本盈利的主赛道，针对盈利的投资策略分歧主要集中在对过去主导产业房地产的看法、对未来产业AI的观点，以及对其他周期品的认知。

对地产来讲，乐观者认为房地产在政策呵护下已经完成了筑底的过程，投资收益具备极强的阿尔法。

悲观者认为根据产业演化的基本规律，主导产业过去了就不会回来，房地产显然已经不是投资者眼中的主导产业了。

对AI来讲，分歧更加明显。悲观者认为AI泡沫即将破灭。作为“未来大宗商品”的Token价格开始下跌，AI持续高强度投资后无法实现盈利，资本最终会退潮，产能扩张背后的价格战会使这个行业陷入不可避免的内卷。

不仅如此，AI破灭的背后是对日渐加深的K型分化的催化，后果不堪设想。从二级市场看，当前的AI泡沫和2000年时的互联网泡沫类似，AI现阶段的实际容量和市场给予的市值体量严重不匹配。

乐观者显然不这样认为，从产业趋势上看，AI产业浪潮仍处于1-10的高速发展阶段，确定性持续增强。

从技术进展看，全球领先大模型厂商的智能水平取得大幅进展，AI应用的商业边界被进一步拓宽，目前尚未看到任何AI产业发展速度放缓的迹象。

上述的分歧基本上是水火不容的，AI的每一次波动都会加深二者的裂痕，根据历史的表现，每一次科技革命都会从产业资本的博弈延伸到金融资本的博弈，在业绩与估值之间，最终以泡沫的破灭为最终的结局。

持不同观点的投资者在讨论这个问题时，往往忽视了一个最基本的现实，泡沫破灭的前提是先形成泡沫。这一点并没有共识。

对产业的分歧也并不是非白即黑的，调和论背后的性价比策略也是值得投资者关注的。这种观点可以如下归纳：

1）A股市场分化显著，AI板块行情火热，投资者普遍陷入怕踏空、又不敢追高的矛盾心态，亟需挖掘高性价比投资机会、对冲AI板块波动风险。

2）当下资本市场价值标尺迎来重构，经济告别增量扩张模式，稳健可持续取代规模速度，成为全新投资核心逻辑。

3）过往地产驱动下，传统周期行业陷入扩产内卷的囚徒困境，估值仅绑定景气弹性。如今人口、城镇化拐点显现，行业增量见顶，游戏规则彻底改变。煤炭、水泥等周期行业完成供给出清、格局固化，企业收缩资本开支、聚焦保利润、高分红。

4）此类周期资产经营不确定性大幅降低，具备类公用事业属性，且与科技板块联动性低、对冲波动能力强，迎来估值重估机遇，是当下值得布局的确定性投资方向。

最后是估值方法上的分歧。

现金流折现（DCF）模型是金融学中最为经典和严谨的绝对估值方法，它的核心思想是一家公司的价值等于其未来所有自由现金流的折现值之和。

然而，当把DCF模型应用于成长股，特别是早期、高增长、尚未盈利的科技股或生物医药股时，往往会面临巨大的局限性。投资界常戏称：“用DCF给成长股估值，就像用尺子去量云彩”。DCF背后是均值回归的理念，这一理念本身就有不同的见解。

这种分歧本质上是对分子端（未来现金流预期）、分母端（折现率与风险溢价）以及市场微观结构（流动性与行为金融）的不同认知。问题在于关注当期的现金回报多一些，还是长远未来的投资收益多一些。

看好AI的理由在于，绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。

以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。投资者首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。

价值投资者并不这样认为，他们认为阳光之下无新事，资产定价原理从未失效。

每一次成长股拥挤的背后，多方的理由听起来都“ 这次不一样”（技术革命、新范式），但最终的破局点，无一例外都是由于分子端业绩无法兑现过高的预期，或者分母端利率/通胀环境发生逆转。

03

分歧下的投资策略：跨期现金流的均衡

投资者的分歧首先来自于初始结果，盈利者和亏损者首先要为自己找一个理由告诉自己没有错，亏损者强调左侧，盈利者坚持右侧。

其次是对未来的认知，认知的背后是对真实世界的理解，这个真实并不会因个人的偏好而转移。

我们一直坚持认知决定行为，投资是对未来风险的定价，这个风险决定了未来不会重复过去的故事。特别是在产业剧烈变动，新的科技周期启动的当口，分化的加剧使得我们不能简单地套用过去的模版。

1、一以贯之的认知

我们坚持以下的认知：

第一，全球处在第五轮康波尾声、第六轮AI 康波启动拐点，长周期向上趋势明确。结构上科技成长领跑、传统周期价值托底，产业盈利持续分化。

地缘冲突、海外流动性波动仅为短期扰动，不改技术迭代驱动的长周期上行主线，配置需要锚定产业盈利兑现。

第二，知行合一。对于成长和科技的认知，创金合信首席视点早在2024年牛市启动之前的7月22日和10月8日分别发布了《战略上重视从稳健向积极的策略转变》和《投资思维的三点新变化》，重点提出先从思想上突破自己。在写这篇文章之前，我又重新审视了这两篇，思路没有变化。综合一下，重新阐述如下：

1）阳光之下无新事，资产的走势是有边界约束的，物极必反，潜龙在渊，飞龙在天等等都是大家耳熟能详的辞藻。

均值回归策略适用的场景是相对稳定的，市场围绕着共识、摆动、纠偏、回归。当产业剧烈变革、政策大拐点与制度强烈变迁以及群体博弈等不确定性因素出现后，均值回归的逻辑将会受到巨大的冲击。

2）在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长、企业发展，都遵循相对固定的荣衰规律，投资者的认知确实不用太多考虑范式转换带来的影响。

但是，制度的变迁已经开始了，我们不仅需要低头拉车，更需要抬头看路。现实不同了，投资者需要关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。

3）无论是卖方还是买方的分析师，都是知识的搬运工，在做分析的过程中总需要有一个市场公认的导师来指导我们的工作。

提出经济成长阶段论，工业化起飞阶段需要有带头产业的罗斯托；公共选择理论的奠基人奥尔森；

提出现代化创新阶段创造性破坏理论的熊彼特等，他们是指导我们研究和投资的灯塔，这意味着宏观策略与配置的逻辑正在从均值回归走向充满风险，但必然有巨大收益的新的蓝海。这种转变是基于我们产业变迁中形成的趋势而进行的主动适应。

4）尽管我们认为创新是增长的关键，但创新带来的机会仍然可能会被传统的投资者所错失或误解，因为他们更加关注行业指数、短期收益和价格走势。投资者资需要关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。

5）大变革的过程中，市场经济会发挥资源配置的基础作用，企业家将会成为现代化建设的主力军，这是投资布局重大的变化。这一背后的逻辑支撑是奥地利学派的结构思想而不是大家习惯的总量分析。

2、当前的策略：跨期均衡的现金流

对于本次市场的调整，我们并不感到意外。前几期的视点已经很明确地指出宏观环境发生了变化，在金融市场的利率和产业资本的利润博弈中，必然有些公司败下阵来。本次的调整是市场节奏发生了变化，趋势并没有改变，只是催化了结构的分化。

我们还是坚持从产业盈利的主赛道来进行布局，只不过这个盈利和两年前我们提出的突破均值回归的思维有所不同。

大家需要从不用考虑未来现金流“all in AI”转变到斟酌跨期现金流的均衡。

切忌两种极端思维：

一是“近视思维”，急功近利看重短期；

二是“老花思维”，好高骛远脱离现实，做到当下与长远统筹平衡。

资料来源：wind,创金合信基金

注：①本文作者系创金合信基金首席经济学家魏凤春博士，转载请注明出处

②数据来源为WIND，创金合信基金宏观策略配置部整理，数据截至2026.6.24

魏凤春

创金合信基金首席经济学家

weifengchun@cjhxfund.com