二次递表港交所，19亿商誉压顶，孩子王能否打破增长天花板？

孩子王©文轩图库

一面是海外扩张的战略叙事，一面是股价下行、股东减持的现实压力，加之所处行业的结构性逆风，孩子王的港股IPO承载了多重使命。

观察员｜三畏 审校｜王恒

6月23日，孩子王（301078.SZ）再次向港交所递交上市申请。距离首次递表失效仅数月，这家A股母婴零售龙头便卷土重来。二次递表背后，究竟隐藏着哪些迫切的现实动因与深层逻辑？

买来的增长？

观察孩子王的发展路径会发现，其扩张的核心手法是“买买买”。

近年来，孩子王通过一系列关键收购快速扩充版图：2023年斥资10.4亿元收购北方母婴连锁龙头乐友国际65%股权，后于2024年以5.6亿元拿下剩余股权，实现对乐友的全资控股；

2025年，公司先是以1.62亿元收购护肤品牌幸研生物60%股权，切入美妆赛道，随后以16.5亿元拿下养发护发领域头部企业丝域集团65%股权，正式跨界进入头皮及头发护理市场。

并购成效立竿见影，利润猛增。2024年，乐友国际贡献了孩子王过半净利润。当年公司归母净利润1.81亿元中，乐友贡献1.05亿元，占比达58%。若剔除这部分并表利润，孩子王原有业务净利润仅7672万元，较2023年缩水35%。2025年，新并入的丝域集团同样贡献可观利润，从购买日至年末，丝域的净利润就达到了1.47亿元，几乎占孩子王全年归母净利润的一半。

只是，“规模”的增长并不等同于经营面的实质改善。2025年，孩子王自有直营母婴门店的店均销售收入同比下降5.47%，被收购的乐友直营门店更是下滑11.09%。核心指标“坪效”已连续多年下滑，从2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米。

乐友国际在2023-2025年的业绩承诺完成率分别为102.34%、104.65%和103.06%，连续三年“压线通过”。2025年乐友国际门店销售收入下滑超18%，但营业收入反而增长超过31%。这种门店端与报表端的背离，引发了市场对利润调节的质疑。

19.32亿代价

并购换来了利润增长，却也留下了高企的商誉。

截至2025年末，孩子王的商誉已从2024年的7.82亿元激增至19.32亿元，增幅高达147%。

其中，仅收购丝域集团就形成了约10.28亿元的商誉，且该项收购溢价率高达583.35%，并未设置任何业绩对赌条款。一旦丝域或乐友的业绩不达预期，巨额的商誉减值将直接对公司利润造成冲击。

对于这一担忧，孩子王给出的解释是：管理层每年年末会对商誉进行减值测试，以相关资产组预计未来现金流量的现值确定可收回金额。2025年，前期并购的资产经营稳健，业绩达成情况符合预期。

孩子王表示，公司将持续推动并购整合与业务协同，发挥协同效应，提升标的经营质量，并强调不存在利用商誉减值调节利润的情形。

与此同时，为支撑收购，孩子王的债务规模急剧膨胀。截至2025年末，其长期借款已达18.79亿元，较期初大增124%，占总资产比例由年初的9.08%增至17.45%。

资产负债率突破60%，流动比率降至1.4倍，速动比率仅1.1倍。公司为收购丝域采取的高杠杆运作路径也暴露了流动性压力：先变更IPO募资用途挪用4.29亿元，再通过壳公司申请10亿元贷款完成支付。

找钱，找出路

并购盛宴之后，随着资产负债率的攀升，孩子王总需要找到买单的人。

在招股书中，孩子王将港股上市的战略意义表述为：“深入推进公司国际化战略及海外业务布局，打造具有国际影响力的亲子家庭服务品牌。”这一规划已有实质落地，丝域海外首店于2025年10月在新加坡开业。但海外拓展从来不只是商业模式的复制，更需要品牌影响力和持续资本投入的双重支撑。

而公司刚发布的年报和一季报，恰恰揭示了另一个层面的现实。

2025年全年，孩子王营收达到102.73亿元，同比增长10.03%，归母净利润2.98亿元，同比大增64.21%，但若剔除乐友和丝域的贡献，原有业务增长依然有限。

进入2026年，增速明显放缓。一季度营收24.62亿元，同比仅增2.46%；归母净利润虽增长56.79%至0.49亿元，但其中政府补助和理财收益合计约0.25亿元，占比过半，扣非后净利仅0.19亿元，同比增幅缩窄至12.41%。与此同时，短期借款从年初的500万元飙升至5.5亿元。业绩的光鲜与财务的承压同时存在。

另一组数据揭示了更紧迫的驱动力。自2025年3月触及17.75元高点后，孩子王A股股价持续下行，至2026年6月24日已跌至7.04元（盘中低点），总市值从高点约220亿元缩水至约90亿元，蒸发超130亿元。股权再融资空间收窄，港股成为为数不多的增量融资通道。

同一时期，包括高瓴系在内的多家机构股东已密集减持，高瓴系持股比例从11.24%降至4.04%。首发股东的争相离场，与公司高溢价跨界并购形成鲜明对比。

招股书本身并不回避挑战。公司坦诚，母婴市场面临出生率持续下降的结构性逆风，市场高度分散（前五大参与者合计份额仅约1.0%），竞争白热化，对手不乏品牌与财力更雄厚的玩家。新收购的头皮护理业务，其市场需求亦受宏观经济波动影响。

一面是海外扩张的战略叙事，一面是股价下行、股东减持的现实压力，加之所处行业的结构性逆风，孩子王的港股IPO既要缓解债务压力的“输血”通道，也要为并购扩张补充弹药的融资平台，更要向国际资本市场重新讲述商业模式的可持续性。