火锅行情低迷，港股会为巴奴的毛肚故事买单吗？

从安阳小店到 200 家直营门店，三闯港交所的巴奴火锅以毛肚差异化突围火锅红海；客单价下调仍逆势增收，但亮眼财报之下经营结构性矛盾凸显，高增长故事能否获得港股市场认可？

招股书显示，2023 至 2025 年，巴奴走出一条亮眼增长曲线：营收从 21.12 亿元增至 28.46 亿元，2025 年同比增长 23.37%；年内利润翻倍至 2.06 亿元，同比大涨 67.46%，经调整净利润 3.17 亿元，增幅近九成，毛利率同步抬升至 69.77%。门店经营明显回暖，2025 年同店销售转正增长 4.8%，翻台率升至 3.6 次。有意思的是，品牌主动下调客单价至 139 元，依靠客流增长稳住营收；截至 2026 年 6 月，直营门店突破 200 家，覆盖全国 57 城。

不过，诸多陈年难题仍未解决。实控人股权高度集中、非正式用工引发社保欠缴、多次食品安全事件损耗品牌口碑，叠加上市对赌回购压力、计划2026-2028年新开177 家门店带来的资金与管理考验，都将成为监管与投资者重点审视的问题。

绕开服务;内卷，用一盘毛肚重写竞争规则

当海底捞以极致服务横扫大众火锅市场，巴奴选择逆向卡位：锚定高品质食材，开辟品质火锅细分赛道。这套差异化战略，正是其盈利弹性持续释放的底层密码。

弗若斯特沙利文数据显示，2025年巴奴以3.6%的市场份额稳居国内品质火锅赛道首位，整体火锅市场份额0.4%，位列行业第二，细分龙头的地位已无可争议。巴奴刻意剥离服务竞争，将毛肚、野山菌汤锻造成核心图腾。早年斥资引入木瓜蛋白酶嫩化技术，取代行业通行的火碱泡发工艺；自建能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜;的第三代供应链标准，每日现熬菌汤过时即废，用食材的物理差异，构筑用户的心理壁垒。

运营层面，巴奴坚持全直营体系，不开放加盟渠道。2023 年初其门店数量仅 86 家，至 2026 年 6 月已扩张至 200 家，三年增幅 132.6%；2023 至 2025 年新增门店节奏持续提速，分别新开 25 家、35 家、44 家。门店布局采取双线并行策略，同步覆盖一二线核心商圈与下沉市场，其中二线及以下城市门店占比高达 80%。数据显示，下沉门店经营利润率 25.6%，显著高于一线城市门店 22.5%，足以印证中高端火锅模式向下渗透，拥有可持续的盈利空间。

供应链则是撑起高毛利的隐形骨架。公司搭建600公里配送半径的中央厨房体系，实现食材当日达，2025年原材料及耗材成本率仅30.2%，显著优于同业，直接拉高整体毛利水位。门店运营端推出24小时营业模式，全国八成门店开通深夜经营时段，充分挖掘非高峰时段的客流潜力，2025年单店日均客流升至389人，翻台率与同店指标同步改善，内生增长动能持续释放。

光鲜账本背后的治理、合规、品控与扩张难题

产品故事撑起了品牌的估值想象，但梳理招股书披露信息与公开舆情，不难看出：从公司治理、用工合规到终端品控、远期扩张，巴奴身上盘踞着多处难以回避的硬伤。这也正是前两次IPO遭监管重点问询、闯关折戟的核心病灶。

公司治理层面，创始人杜中兵与配偶韩艳丽合计控制 86.42% 股份、83.38% 投票权，股权高度集中，中小股东几无制衡通道。上市前突击分红曾引发监管质疑：递表前 5 个月（2025 年 1 月），实控人夫妇分走近5800万元，资金分配向大股东严重倾斜，市场疑虑难消。公司同时附有硬性上市对赌条款：若2029年末前未能完成合格上市，投资方有权要求企业按年化8%利率回购股份。长期刚性兑付压力如影随形。

用工合规，则是最为敏感的监管雷区。公司在册员工合计12732人，全职正式员工仅2106人，兼职、外包等非正式用工占比高达83.5%，远高于餐饮行业均值。2023至2025年，社保、公积金欠缴金额累计达270万元，企业将问题归因于员工主动放弃参保;，该说辞在劳动监管层面缺乏合规支撑，也正是证监会此前下发九大问询函时的核心聚焦点。

品控漏洞则持续削弱产品主义;这一核心标签的可信度。2023年接连爆发两起重大食安事件：子品牌超岛自选火锅羊肉卷检出鸭肉成分，企业缴纳罚款并赔付消费者570万元；富硒土豆宣传与检测标准不符，被监管处以6万元罚款，超岛罚赔合计约 612.7 万元，两起事件叠加品牌折损，累计经济损失超 800 万元。加之创始人直播言论引发的定位傲慢;舆论风波，品牌多年构筑的高品质心智，正被反复消耗。

远期扩张同样潜藏险滩。公司规划2026至2028年新开177家门店，单店前期投入上限500万元，整体资本开支接近9亿元。直营拓店属重资产投入，新店普遍面临数月营收爬坡期，持续扩张将长期占用现金流；当前200家门店已形成较大管理半径，后续下沉市场加密布点，或将引发区域客流分流、单店盈利下滑。更要紧的是，3.6次/天的翻台率已触及中高端火锅体验与运营效率的平衡临界点，叠加客单价连续三年走低，依靠客流拉动营收增长的空间正持续收窄。

行业扩容可期，但公司估值溢价难超预期

火锅仍是国内餐饮赛道体量最大的细分品类，长期具备稳定的扩容基础。弗若斯特沙利文数据显示，国内火锅市场规模从2019年的5188亿元增长至2025年的6453亿元，六年复合增速3.7%；机构预测2030年市场规模将达到8539亿元，2025至2030年复合增速有望提升至5.8%。但行业极度分散，2025年前五大品牌合计市场份额仅7.9%，中小区域品牌林立，头部企业难以形成绝对垄断。

然而，港股餐饮上市板块整体低迷，直接压制巴奴上市估值预期。行业龙头海底捞2025年营收432.25亿元，当前市值652.16亿港元；九毛九2025年营收52.33亿元，市值仅18.51亿港元；呷哺呷哺连年亏损，股价较历史高点暴跌97%。横向对照，巴奴营收体量不足海底捞零头，但毛利率、净利率显著优于大众火锅品牌，细分品质赛道的差异化估值逻辑确有其合理性。但当下港股消费新股避险情绪浓厚，直营模式人力、租金成本刚性，二级市场对重资产直营餐饮企业普遍维持审慎估值态度。

从综合招股书全部经营与合规信息来看，三度递表的巴奴，相较前两次冲刺IPO时筹码确已显著增厚。依托产品主义心智、全直营标准化体系、成熟中央厨房供应链三大护城河，公司在红海火锅赛道中劈开了一条中高端品质火锅的细分路径，近三年营收与利润同步高增，单店经营效率完成修复，全国化复制路径已被200家门店验证，基本面成长逻辑清晰且可落地。

但监管层与二级市场关注的风险具有长期制度性，不会随短期业绩高增而被消解。股权高度集中、用工合规的历史包袱、多起食品安全舆情的品牌折损、近9亿元拓店资金压力、上市对赌的刚性约束，叠加港股餐饮板块的整体低迷，均将在聆讯环节与估值定价阶段形成显著的压制力。

中长期来看，巴奴能否在扩张速度与单店盈利之间拿捏好分寸、彻底补齐用工合规短板、持续守住高品质食材的品牌基本盘，将直接决定其上市进程与二级市场定价。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）