递表前竞品林清轩突击入股，半亩花田母公司港股闯关遭监管六连问，质疑业务真实性

近日，证监会官网发布最新一批《境外发行上市备案补充材料要求》，其中对国货身体护理品牌半亩花田的母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“花物堂”）提出了六项补充材料要求，直指公司股权清晰度、资本运作合规性、业务真实性等核心问题。

港交所官网显示，今年1月16日，花物堂正式向港交所递交招股说明书，计划在港股主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。

从山东平阴的玫瑰田到港交所的聚光灯下，这个均价在21元左右的平价国货品牌，估值被推高到了42亿元。然而，在证监会的“六连问”下，高度集中的家族式股权结构、上市前夕的“突击入股”、今年以来，月均近1亿元的营销费用和持续攀升的存货压力，也让市场对这朵“花”能否在资本市场长久绽放产生了疑问。

监管六连问：递表同月林清轩、丸美突击入股

招股书显示，2010年，“半亩花田”品牌诞生于“中国玫瑰第一乡”山东平阴县，由济南商人亓云吉与妻子商西梅创办，并于同年推出首款产品“玫瑰纯露”。此后，品牌则以玫瑰花等天然花植成分为原料不断开发个护产品，包括身体乳、洁面乳、面膜、洗发水等品类，均价约在21元左右。

2018年，运营主体花物堂正式设立，成立以来，花物堂从未融资过，因此，公司的股权结构带有浓厚的“家族企业”色彩。不过，就在此次递表前半个月，花物堂却突然完成了两轮融资。

根据上述补充材料要求，证监会围绕股权架构、股东交易、股权激励、外资准入、经营资质、股份权属六大核心维度对花物堂提出问询，并要求其出具补充材料。其中，第一大焦点就是股权结构及突击入股问题。

面对亓云吉家族高度集中的股权结构，证监会要求公司说明持股5%以下的股东之间是否存在关联关系，如存在，持股比例是否应当合并计算。同时要求公司说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，并就入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见。

招股书显示，2026年1月，花物堂完成A轮融资，由宿迁华泰、南京华泰、启承资本旗下Discounter Seed HK、丸美生物（603983.SH）旗下青岛茂达、源飞宠物（001222.SZ）旗下温州源飞翼展参与，共计出资约1.1亿元。

1月13日完成的A+轮融资中，上海房角石以约500万元的代价突击入股，每股成本为40.08元，该公司由知名国货护肤品牌林清轩（02657.HK）的创始人孙来春实际控制。

截至目前，宿迁华泰持股1.66%；南京华泰持股0.71%；启承资本持股1.43%；丸美生物持股0.59%；源飞宠物持股0.36%；林清轩持股0.12%。以A+轮500万元认购对应0.12%股权测算，公司投前估值已触及42亿元。

公司创始人亓云吉直接持有公司25.70%股份，并控制公司85.03%的表决权。亓云吉与妻子商西梅共同控制的珠海坤泽为公司第二大股东，持股比例为21.44%。

对此突击入股的原因，蓝鲸新闻记者已致电并致函花物堂，截至发稿尚未获得回复。

奢侈品专家、要客研究院院长周婷博士在接受蓝鲸新闻记者采访时表示，“申报前夕引入同业资本作为股东，易给本次港股IPO带来审核障碍与潜在风险。首先，在合规层面易被认定存在潜在同业竞争，监管会对此从严核查，拉长整体IPO进程；其次，双方在供应链、渠道端的合作将被界定为关联交易，极易引发利益输送的质疑；此外，企业的核心配方、渠道资源等商业机密也存在泄露风险；以及申报前突击入股会大幅增加股权穿透核查的工作量，提升上市进程的不确定性。”

周婷博士进一步分析道，“对于42亿元的投后估值，我认为估值水平明显偏高。这类由流量催生的卖货型品牌，并未建立起核心品牌壁垒，并不具备太高的长期投资价值。”

作为参考，去年12月末，林清轩在港交所上市，发行价为77.77港元，如今股价腰斩，截至6月18日，收盘价为28.60港元/股，总市值40.54亿港元。

据此前招股书，2023年及2024年，林清轩的营业收入分别为8.05亿元、12.1亿元，净利润分别为8451.8万元、1.87亿元；同期，花物堂录得营业收入11.99亿元、14.99亿元，经调整净利润分别为2370万元、8280万元。

此外，监管还对公司业务真实性提出质疑。

据公告，花物堂公司及境内子公司经营范围包括“食品销售；广告设计、代理；导航、测绘、气象及海洋专用仪器销售；电动汽车充电基础设施运营；新能源汽车换电设施销售；充电桩销售；新能源汽车整车销售；保健食品销售；物业管理”等领域。

证监会要求其说明相关企业开展上述业务的具体情况，是否取得必要的资质许可，是否实际开展业务。

不过，目前公司尚未在官网及招股书内公开披露在以上行业开展相关业务的情况。

记者注意到，天眼查app显示，花物堂及其部分子公司的注册时间为2017年至2018年间，自成立至IPO递表前，花物堂的经营范围未发生过变更。

直至2026年3月3日及6月15日，花物堂的经营范围发生变更，删去了广告制作、食品销售、食品互联网销售、食品添加剂销售、食品用洗涤剂销售、食用农产品批发、食用农产品零售、水产品零售、水产品批发等业务。

每月砸近亿元营销，存货激增现金流承压亟待融资

蓝鲸新闻记者注意到，目前，花物堂的执行董事兼总经理为亓云吉的表弟亓丰伟，其主要负责集团主要业务计划和整体管理，亓云吉作为董事长则负责战略规划和重大经营决策。

资料显示，亓丰伟现年37岁，2010年毕业于山东省济南二机床高级技工学校，主修数控加工专业。这样一家由“80后夫妻”与“技校表弟”共同撑起的企业，在短短数年间将营收推至近20亿元的量级。

据招股书，2023年、2024年及2025年前九个月（以下简称“报告期”），公司录得营业收入11.99亿元、14.99亿元、18.95亿元；经调整净利润分别为2370万元、8280万元、1.48亿元；公司毛利率分别为65.8%、62.3%和63.3%。

不过，毛利率高企的同时，净利率却较为低迷。报告期内，经调整净利润率分别为2%、5.5%和7.8%，这主要源于公司赚到的绝大部分钱“烧”在了营销环节。

招股书显示，报告期内，公司的销售及营销开支分别为6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占总收入的比例分别高达53.2%、45.2%和47.3%。2025年前三季度的月均营销费用接近1亿元，销售费用同比增长79.3%，已明显高于同期76.7%的收入增速。

线上渠道是半亩花田的绝对主力销售阵地。报告期内，公司来自线上渠道的销售收入分别为10.27亿元、11.37亿元和14.45亿元，占同期总收入的85.7%、75.9%和76.3%。尽管线上毛利率高达71.2%，但平台技术服务费、算法推广费及主播分成直接推高了获客成本。

与巨额营销投入形成鲜明对比的是公司在研发上的“吝啬”。报告期内，半亩花田的研发费用分别为2862万元、3200万元和2814万元，合计仅8875.7万元；研发费用率分别为2.4%、2.1%、1.5%。

周婷博士告诉记者，当前洗护行业已进入充分竞争阶段，产品同质化问题十分突出，国内洗护品牌普遍重营销轻研发。

例如，2022年至2025年上半年，林清轩研发成本分别为2112万元、1974.5万元、3040.4万元和1803.2万元，研发费率分别为3.06%、2.45%、2.51%、1.71%。

周婷认为，“这种增长模式并不具备可持续性。产品是用户价值的核心载体，在品牌尚未达到足够高度、未建立心智壁垒的前提下，流量只能带来一时的销量，无法沉淀长久的品牌价值，也难以积累用户忠诚度。一旦流量红利退潮，这类品牌会批量陷入生存危机，也会持续削弱国货品牌的整体市场竞争力。”

为支撑线下扩张和应对销售预期，公司的存货余额从2023年末的6100万元飙升至2025年9月末的1.86亿元，短短不到两年时间内暴涨超过两倍。伴随存货激增而来的是周转效率的下滑，存货周转天数已拉长至62.4天。与此同时，应收账款同步攀升至4701万元。存货和应收账款的快速膨胀对公司的现金流管理提出了更高要求。

2025年前九个月，公司经营活动所产生的净现金流为1.37亿元；截至2025年9月末，公司持有的现金及现金等价物为1.62亿元；存在计息银行借款7070万元。以公司每月近1亿元的营销投入速度来看，这一现金储备的支撑能力相当有限。

此次IPO，花物堂拟将上市募集资金主要用于渠道开发与品牌建设、研发能力提升、人才团队搭建、数字化基础设施升级及营运资金补充。

来源：蓝鲸新闻