适时增加隔夜逆回购操作的4点理解�...

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2026年6月17日，陆家嘴金融论坛在上海举行，央行行长发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》的主题演讲。

核心观点：本次主题演讲中市场最为关心的无疑是“适时增加隔夜逆回购操作”，这是我国利率市场化改革进程中的重要一步。但实际推进预计仍是一个渐进的过程，短期内7天逆回购利率的核心政策利率地位不会发生变化。此外，本次演讲还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件；并表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板。具体来看：

1、背景看，隔夜逆回购操作是我国利率市场化改革进程中的重要一步，央行此前货政报告等场合也有所铺垫。

2、客观看，强化隔夜利率调控既符合我国银行间市场的交易结构，也与国际价格型货币政策框架的演进方向一致。

3、操作看，隔夜逆回购操作仍面临技术性难点、实际推进仍是一个渐进的过程，短期7天逆回购利率的核心政策利率地位不会发生变化。

4、影响看，根据期限利差结构，后续隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%左右，起到类似“降息”的效果、利好债市。

正文如下：

1、背景看，隔夜逆回购操作是我国利率市场化改革进程中的重要一步，央行此前也有所铺垫。我们在此前报告《我国利率体系：演化、趋势、影响》中指出“我国货币政策框架已切换至价格型，利率传导路径也基本理顺，未来利率市场化改革是重要方向”。其中一个重要方向就是“政策利率可能切换至隔夜逆回购利率，以减少基准利率中的期限溢价成分”，此前MLF利率也已在2025年3月正式退出政策利率舞台。事实上，央行对于相关改革也有所铺垫，今年Q1货政报告中表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”、而此前为“引导短期货币市场利率在政策利率水平附近运行”，表明央行关注的市场利率也从过去的DR007转向更为短期的DR001，对应的政策利率期限也应相应调整。

2、客观看，强化隔夜利率调控既符合我国银行间市场的交易结构，也与国际价格型货币政策框架的演进方向一致。从我国货币市场运行结构看，隔夜品种本身就是银行间市场流动性交易最集中的期限（DR001成交量占比超90%），成交规模和市场活跃度均明显高于7天期品种，因此其价格变化更能反映银行体系短期流动性的边际松紧。国际上，主要央行货币政策操作也普遍重视隔夜利率，例如美联储以隔夜联邦基金利率目标区间作为核心操作对象，其他经济体也多通过利率走廊、存款便利、贷款便利或回购工具，引导隔夜市场利率围绕政策利率运行。

3、操作看，隔夜逆回购操作仍面临技术性难点、实际推进仍是一个渐进的过程，短期7天逆回购利率的核心政策利率地位不会发生变化。一是流动性预测的不确定性较高，隔夜资金需求受税期、政府债缴款、财政收支节奏、月末季末考核等因素影响，波动更大且具有突发性，对央行实时监测与快速决策能力要求较高。二是操作精度与市场预期管理的双重约束，隔夜期限极短，投放略多可能导致DR001明显低于目标区间，投放不足又可能引发资金利率阶段性上行；同时若操作较为频繁，容易被市场解读为常态化流动性支持，从而削弱价格约束与市场自我调节功能，增加预期管理难度。三是机构行为差异带来的传导不均衡，不同银行在负债结构与流动性管理策略上的差异，可能导致资金分布不均，影响利率传导一致性。综合来看，上述因素使隔夜逆回购更偏向短端精细化调节工具，短期内7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位预计仍将保持稳定。

4、影响看，根据期限利差结构，后续隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%左右，起到类似“降息”的效果、利好债市。隔夜逆回购利率定价也是市场关注的重点，目前7D逆回购利率为1.4%，根据期限利差结构来看，隔夜逆回购利率应低于7D逆回购。此前14D逆回购和7D逆回购期限利差多数时候为15BP，结合当前利率中枢较之前明显回落，实际期限利差可能设定在10BP左右，对应隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%。当前DR001在1.4%附近，若后续隔夜逆回购水平设定在1.3%，则隔夜资金中枢有望下移，起到类似“降息”的效果，利好债市。不过从市场表现来看，债券市场似乎已经定价这一利好，6.11以来债市收益率小幅震荡下行，今早讲话对债市提振较为有限，后续仍需观察。

5、本次演讲还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件；并表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域覆盖短板。

>本次论坛还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件。本次论坛将临时正逆回购操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，利率走廊区间由此前的70个基点收窄为50个基点。一方面旨在进一步强化央行对于流动性的掌控力，同时利率走廊收窄、增加对于市场利率的约束，也是隔夜逆回购推进的重要前置条件。往后看，隔夜逆回购利率推出后，不排除将临时正逆回购加减点基数由当前的7天逆回购利率调整为隔夜逆回购利率。

>本次论坛还表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板。该工具本质上是一种面向极端市场压力的非常规流动性支持机制，通过央行与金融机构之间的资产互换安排，将原本主要面向银行体系的流动性投放渠道扩展至非银金融机构。在债券市场市场出现剧烈波动、机构集中面临赎回或保证金压力、传统银行间融资渠道收紧时，该工具可为券商、基金、资管等非银主体提供临时流动性支持，缓解被动抛售压力，防止价格下跌与流动性收缩之间形成负反馈循环，从而降低系统性风险。从制度意义上看，它补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板，并通过抵押互换方式控制风险暴露。但该工具通常仅在极端情景下使用，强调边界与纪律，以避免形成对央行流动性支持的常态化依赖。总体而言，其核心目标在于增强金融体系整体稳定性与风险应对能力。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期等。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年6月17日发布的报告《适时增加隔夜逆回购操作的4点理解》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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