Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第312期

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entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem.（如无必要, 勿增实体.）

－ William of Ockham

报告摘要

一、投资摘要

1: 过去三周美国不同标号的汽油价格下跌9%-10%。

2: 美国各个期限的通胀预期至少降至2个月低点。

3: 能源价格上涨对于美国CPI的影响可能消退。

4: 投资者的利率定价尚未计入原油价格下跌。

5: 预期的中性利率远远高于通胀预期或阻止美联储加息。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

在美伊达成停战协议的预期下，国际油价接连跌破100美元、90美元关口，下探80美元，随之而来的是美国汽油价格也大幅下行。截至6月12日，87号汽油价格跌至4.1美元/加仑，89号汽油价格跌至4.6美元/加仑，93号汽油价格跌至5美元/加仑，相较于5月21日的峰值，下跌9%-10%，这意味着原油供给冲击对于美国通胀的影响正在减弱。

随着原油价格不断下跌，美国各个期限的通胀预期大幅减弱。截至6月12日，美国1年期CPI掉期降至2.8%，2年期CPI掉期降至2.6%，二者都触及3个月低点。5年期CPI掉期降至2.5%，触及2个月低点，这表明投资者认为原油供给冲击，对于美国通胀的影响难以持久，后续美国通胀水平上升乏力。

前期纽约原油期货价格暴涨，推高美国CPI同比。截至5月份，美国CPI同比升至4.2%，触及2023年5月份以来最高水平，其中能源价格的贡献度升至1.6%，触及2022年8月份以来最高水平。不过，5月份纽约原油期货价格从105美元降至88美元，这意味着能源价格上涨，对于美国CPI的影响可能消退，进而带动美国CPI同比转入下行。

随着美伊接近达成停战协议，原油供给的担忧消退，其期限贴水大幅回落，但是SOFR期货隐含利差仍然居高不下，显示原油价格大幅回落，并未计入到投资者的利率定价中。截至6月12日，布伦特原油12个月期限贴水降至9.7美元，触及3个月低点，6个月SOFR期货隐含利差为23个基点，这意味着投资者依然预计美联储年内加息1次。

随着投资者的加息预期升温，通胀预期持续下行，金融市场预期的美联储中性利率，剔除2年期CPI掉期以后，升至1.6%，触及4个月高点，显示美联储的货币政策仍然具有明显的限制性，而非处于类似2022年一样，极度宽松的状态。因而，美联储拥有更长的时间窗口，观察供给冲击的后续影响，而非考虑重启加息。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至6月12日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.9%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至6月12日，中国10年期国债远期套利回报为26个基点，比2016年12月的水平要高56个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至6月12日，3个月美元兑日元互换基差为-16.5个基点，Libor-OIS利差为120.2个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至6月12日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至6月12日，国内股票与债券的总回报之比为29.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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