光明乳业的黑天鹅，还不能死

文 | 市值水晶

6月6日，光明乳业发布一则公告。光明乳业国际向下属子公司新莱特提供1.3亿新西兰元（约5.20亿人民币）贷款。同时，光明乳业为光明乳业国际向建行、中行合计1.3亿新西兰元借款提供连带责任担保。

有几个细节值得深究：第一，这是一笔续贷，说明旧债未清，新债又来。第二，光明乳业享有第二顺位抵押权，明确劣后于银团。意味着如果破产清算，银团排在光明乳业前面；第三，光明乳业自爆“特别风险”：新莱特信用状况偏弱，存在无法按期还本付息的风险。

光明乳业不是拿闲钱救子公司，是用母公司的信用再借一笔钱，去覆盖一笔即将到期的旧贷款。为什么新莱特已经被确认信用偏弱，偿债风险也摆在明面上，光明乳业还要继续救？

光明乳业2025年归母净利润为-1.49亿元，16年间首次由盈转亏。公司在年报中解释道，新莱特生产基地出现生产问题，造成存货报废、生产成本费用增加等直接损失，导致了光明乳业的亏损。

这个解释有一定道理，却没办法证明光明乳业出现巨大亏损的全部变化，因为新莱特自身亏损本身没有扩大。

2024年，新莱特营业收74.39亿元，净利润-4.50 亿元；2025年，营业收入76.50亿元，净利润-4.07亿元。也就是说，新莱特的利润小幅度增加，亏损还收窄了10%。在海外子公司亏损收窄的情况下，光明乳业整体归母净利润却从7.22亿元跌到-1.49亿元，因此利润变化不能只用“新莱特爆雷”解释。

光明乳业自己的经营也不好看。2025年，营业总收入238.95亿元，同比下降1.58%，没有完成年度计划。经营活动现金流、上海地区收入、经销商销售收入、毛利率指标均有不同程度的下降。

进入2026年第一季度，修复迹象依然很弱。营业收入62.11亿元，同比下降2.48%；归母净利润6664.87万元，同比腰斩，降幅高达52.74%。利润总额更是暴跌73.66%，仅剩4950万元。

经营现金流虽由上年同期的-2.05亿元收窄至-4720.81万元，但主要靠存货减少驱动，更像短期周转改善，不是主营质量修复。在一季报中，公司仍旧把一切归咎于新莱特——仿佛国内业务自身从未出过问题。

上海大本营非常关键，光明乳业的品牌根基、渠道密度和消费认知都集中在上海以及华东地区。大本营失守，意味着光明乳业在自己家绊住了脚。上海也是乳企竞争比较激烈的地方，面对伊利、蒙牛、区域乳企和新兴品牌的挤压，光明乳业的产品拉力和渠道控制力都在变弱。低温奶以前是光明乳业的骄傲，可曾经的高光现在也变得黯淡了。

这就是新莱特最特殊的地方，亏损是真的，但同时又给光明乳业提供更容易的解释：海外子公司出了问题。这个外部化的解释掩盖了部分真问题。相比之下，上海大本营失守、渠道毛利率走低、现金流腰斩等等问题，更接近光明乳业自身竞争力的核心。

新莱特重要吗？非常重要。有了新莱特，光明乳业真正致命的伤口就顺理成章的被推到了焦点之外。

今年4月，上海证监局对光明乳业出具《责令改正措施决定》，其中多项问题与新莱特有关：

第四条：2023年至2024年，公司存在未对计提资产减值准备、子公司新莱特定向增发股份等重大事项进行内幕信息登记、内幕信息登记过程中内幕信息知情人未确认、重大事项进程备忘录事项规定不完整的情况。

第五条第一款：公司收购新莱特产生的商誉对应的资产组未在后续会计期间保持一致，未在部分相关年度财务报告附注中作相应说明。

第五条第二款：公司2020至2022年财务报告附注中，商誉细分项披露不准确。

光明乳业对新莱特进行了多轮输血：2024年6月提供1.3亿新西兰元股东贷款，同年8月以定向增发方式再注资1.85亿新西兰元（约合8.8亿元人民币）。上述内幕信息登记和商誉披露的违规，正是发生在这段密集资本运作期间。

事前未登记、事中检测不规范、事后披露不准确，构成了一条贯穿重大资产运作全流程的信息披露和内控缺陷链条。海外市场变化可以解释经营压力，解释不了信披和内控问题。

《决定书》规定，光明乳业需要在30天内对问题做出整改，可是在罚单出具后不久，光明乳业继续向新莱特提供贷款和担保。监管提出的是治理问题，公司回应市场的动作却仍然是资金续命。

对比2024年6月和2026年6月两份股东贷款公告能够看出，光明乳业对于局面的掌控性在变弱：

利率从“我定的”变成“银行定的”。2024年贷款第一年年利率为8%，延期后为3个月BKBM+1.6%；2026年贷款利率变为3个月BKBM加银团融资加权平均利差。

还款来源从“写得清楚”变成“写得含糊”。2024年明确写明还款来源为“资产出售及银团重组”，并披露新莱特净资产7亿新西兰元、高于5亿新西兰元总债务。2026年改为“自有资金及银团融资”，净资产和债务对照数据消失了。

抵押品少了一部分。2024年除外财产包括应收账款融资相关收款账户财产和a2担保权。2026年新增排除“衍生品交易涉及的资产”，也就是说，如果新莱特做了外汇对冲、利率互换之类的金融操作，这些操作涉及的资产，光明乳业也拿不到。

风险提示从“特别警告”变为“正文解释”。2024年把“未按照全体股东同比例贷款”放在特别风险提示里。这里是告知中小股东：这次只有大股东出钱，风险集中在大股东身上。2026年，这句话从特别风险提示挪到了正文解释中。

以上所有变化，表示光明乳业不是在主导新莱特的命运，而是在被动接受越来越苛刻的续贷条件。

还有一个更直观的信号。新莱特已完成向雅培出售北岛Pokeno工厂及配套资产，交易对价1.7亿美元，约合人民币12.1亿元。这座2020年才投产、被称为“新西兰最先进营养粉基地”的4万吨级工厂，只运营数年就被出售。

一边是卖工厂回血，一边向母公司借钱续命。新莱特不是缺一笔周转资金那么简单，而是自身造血能力出了大问题。

新莱特已经走到这一步，光明乳业为什么还要继续输血？

表面上看，这是给新莱特续命。放到光明乳业自身处境里看，这更像是把上市公司的信用资产，再次投入一个尚未完成修复的海外资产。

2010年入股新莱特时，这家公司承载的是光明乳业的国际化想象。此后，随着a2 Milk脱钩、海外奶粉市场变化、产能利用率和盈利能力下滑，新莱特逐渐从增长引擎，变成亏损来源。

到今天，继续向新莱特提供资金支持，已经很难再被理解为战略加码。它更接近一种风险延期：避免前期投入、商誉减值、债权安全和担保责任在短期内集中暴露。

停下来，意味着光明乳业必须一次性面对多年海外投资积累下来的旧账。继续贷款，至少还能把这些问题往后推。

所以，5.2亿元买来的并不是新莱特的确定性未来，而是一张“不用今天面对”的免死金牌。

新莱特暴露出的问题，是光明乳业对资产缺乏处置机制。

一项资产持续亏损，正常的处理路径应该包括减持、出售、引入新投资人、压缩担保规模、限定续贷上限，至少要给出明确的经营修复目标和退出条件。

光明乳业的做法相反。旧贷款到期后继续续贷，子公司缺资金时继续担保，经营修复没有硬指标，退出安排也没有时间表。于是，新莱特既可以继续消耗资金和信用，也可以继续承担解释光明乳业业绩下滑的功能。

缺少退出机制的决策模式，背后通常是责任约束不足。

从管理层薪酬看，这种责任对应关系并不清晰。2023年，光明乳业董事长黄黎明税前报酬为159.295万元，同比增长83.58%；2024年进一步提高至172.8655万元。2025年，公司出现亏损，黄黎明薪酬降至130.2845万元，但仍高于2022年水平。

把薪酬变化和公司经营放在一起看，问题并不在于管理层是否应该降薪，而在于薪酬约束、经营目标落空、海外资产失血和国内主业承压之间，没有形成足够清晰的责任对应关系。

小西牛进一步说明，这并不是新莱特一个项目的问题。

新莱特是光明乳业海外扩张的典型案例。2010年，光明乳业以8200万新西兰元收购新莱特51%股权；2013年，新莱特IPO后，光明乳业持股比例被稀释至39%；到2024年，光明乳业又通过增资将持股比例提高至65%。

小西牛则发生在国内。2021年，光明乳业以6.12亿元收购小西牛60%股权；2025年，因创始股东行使“不可撤销出售选择权”，光明乳业又以5亿元收购剩余40%股权。

两起交易路径不同，但结果相似：光明乳业都以控股为目标，接受了后续可能被动追加投入的交易安排。前期是补齐布局，后期则变成资金、条款和责任的持续绑定。

这类并购的风险，不只在于项目本身能不能赚钱，更在于一旦判断失误，公司是否有能力止损。

新莱特现在的位置很尴尬。重回巅峰很难，短期出清也不现实。继续救，资金、信用和管理精力会继续被占用；彻底放弃，前期投入、债权安全、担保责任和历史决策都会集中暴露。

光明乳业这次续贷，延长的是新莱特的流动性，也延长了管理层不用立刻面对旧账的时间。