5 月社零点评：黎明前的黑暗？

海豚君此前的担忧不幸言中，16 日公布的5 月社零表现又比 4 月更弱了些，整体社零同比增速在后疫情时代首次滑落到负数区间 (-0.6%)。即便在 24 年 9 月” 大反转” 之前，国内社零也并没有像今天这般。

两个视角，首先从渠道角度，本月线上零售增速实际已有触底反弹的迹象，但线下消费边际变差的情况则更加严重了（无论是商品还是餐饮），因而导致整体社零增速进一步放缓。

分品类角度，“疲软的风气 “则是从此前受国补冲击比较大的家电、家具、汽车等特定品类，扩散到包括粮油食品、日用品、酒水饮料、服饰、化妆品等在内的近乎全品类。

不过，曙光前 “最差的时间 “可能就是现在，首先 5 月之后，去年的国补高峰期和高增速对比基数就将过去，同比的压力会明显下降。且” 反应更灵活 “的线上零售增速本月也确实已经有触底改善的迹象，有一定的” 前瞻指引作用 “。

1、5 月社零负增长

据统计局披露，5 月国内社零总额同比负增长 0.6%，相比上月继续变差，今年自 2 月以来逐月下台阶。

上月点评时，我们已经提过由于去年 3~5 月国补利好最显著的时间段，今年对应月份内的消费增长压力会很大。实际情况被我们不幸言中，甚至比预期的还要更差些。

分消费类型看，5 月商品型消费和餐饮消费的增速依然在携手下滑，其中商品消费的绝对增速更差，而餐饮消费的环比降速更明显。具体来看，商品零售负增长 0.7%vs. 上月的-0.1%，餐饮收入增速则从上月的 +2.2% 明显下跌至仅 0.6%。

所幸无论是商品销售还是餐饮零售的去年的增速基数，在 6 月之后会有明显的下滑。首先，去年国补利好在 6 月后会明显消退，而餐饮销售在 6 月之后，因外卖大战的影响增速也明显跳水。因此随着基数的走低，6 月开始社零增速有可能会开始触底修复。

2、线上触底反弹，而线下继续走弱

不过在整体社零继续走弱的情况下，统计局披露的本月线上零售增长则有所好转，5 月线上实物零售额同比增长 2.6%，相比上季的 0.2% 有明显反弹。

由于今年 618 大促的活动时间相比去年变化不大，且各平台也未见高调的补贴宣传（近期监管部门对反内卷的问题比较重视）。因此，本月的增速反弹并不像因大促前置导致的增速前高后底。

由此也可见，本月主要是线下消费走弱更明显，进而拖累整体社零。按我们的计算线下商品零售额本月同比负增长 4.5%，而上月是负增 1.2%（由于历史数据会变更，该计算出的增速仅作参考）。

（注：26 年后统计局对线上零售的总口径做了一定变更，此前的 “网上零售额” 变更为 “网上商品&服务零售额”，大幅扩大了对网上服务型零售的统计范围。不过，对网上实物商品零售的统计口径基本不变，和历史数据可比）

3、“低迷 “从国补品类&汽车扩散到全品类？

从过去几个月的社零可见，今年对社零的最大拖累主要是汽车和国补相关的家电、家具、3C 产品。而本月的一个变化是，汽车和国补相关品类虽然绝对增速上仍是最差的，但相对上月的边际恶化程度不大（除了手机）。而包括粮油食品、日用品等偏必选品类，以及烟酒、化妆品等非国补的可选品类，本月限额以上销售增速都有明显的环比下滑。

消费疲软之风，有从结构性转向全面性的趋势。

从这个角度看，家电/家具受国补的冲击有达峰迹象，虽压力仍最大但后续有边际改善的苗头，而手机数码，因内存涨价和去年国补利好时间点相对更晚等多因素影响，目前可能仍在迈向增长最低点的路上。

至于服装、食品饮料、日用品等品类，目前则可能处于受到扩散影响的早中期阶段，虽然受到的绝对冲击不会很大，但后续增速触底改善的时间点也可能相对偏后。

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