摩根大通看好中国铝业：铝价年内涨18%，股价却跌15%

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（来源：投研价值库）

中国铝业这份摩根大通报告，开头就把矛盾摆出来了。

LME铝价年初以来上涨18%，中国铝业H股却下跌15%。

如果只看商品价格，铝的基本面并不弱；如果只看股价，中国铝业像是在交易需求很差、利润很难兑现的剧本。摩根大通这次发起 conviction call，核心就是认为这两个价格之间的裂口已经太大。

报告给出的框架很直接：铝价还有上行空间，中国铝企股价明显落后海外同业，中国铝业的自由现金流收益率和估值已经把不少悲观预期打进去了。

图：摩根大通称中国铝业与铝价、海外同业之间出现明显脱节，并认为目标价隐含53%上行空间。

01 铝价上涨，股价下跌，分歧从这里开始

摩根大通把中国铝业的交易矛盾拆成两边。

一边是商品价格。报告提到，LME铝价年内上涨18%，SHFE铝价上涨6%。摩根大通商品策略团队认为，今年全球铝市场可能出现25年来最大的缺口，缺口约190万吨，并看到现货铝价还有约14%上行空间。

另一边是中国铝企股价。中国铝业下跌，宏桥、南山铝业等也明显落后。报告列举海外铝业公司表现时，Alcoa、Norsk Hydro、S32、Vedanta年内都在上涨。

这就是摩根大通想表达的错位：商品价格在反映供给紧张，中国铝企股票却在反映需求疲弱和风险偏好下行。

这类分歧能不能修复，关键不在一句“铝价上涨”，而在两个变量。

第一，国内库存能不能继续去化。

第二，LME与SHFE之间的价差能不能通过出口和贸易流重新收敛。

02 为什么中国铝企没有跟上？

报告给了两个解释。

第一，中国需求偏弱，库存去化慢于预期。报告提到，全球库存中相当大比例在中国，而中国去库存力度不如市场预期。

第二，中国矿业和资源股对利率、风险偏好更敏感。海外矿业股在商品价格上涨时反应更快，中国相关股票则被宏观和资金偏好压住。

这也解释了为什么同样是铝价上行，海外铝企涨得更顺，中国铝企股价却没有跟上。

所以中国铝业这篇不是简单的周期股看多。它更像是在说：市场已经把弱需求和资金折价打得比较深，但没有充分反映供给缺口、铝价上行和公司现金流弹性。

图：报告对比LME铝价、SHFE铝价和中国铝企股价表现，落后的核心来自需求和风险偏好折价。

03 中国铝业的吸引力，在现金流和估值

摩根大通认为中国铝业的价值最突出。

报告提到，公司当前交易在约18%的2026年自由现金流收益率，约4.5倍EBITDA。在摩根大通看来，这个估值对应的盈利增长和现金流弹性，并没有被充分定价。

这组数字很重要。

资源股的估值不能只看PE。周期上行时，市场更关心的是现金流能不能释放、资本开支有没有下降、分红或资本回报有没有改善。

中国铝业如果能把铝价上行和氧化铝弹性转化成自由现金流，股价修复的逻辑会更扎实。反过来，如果利润只停留在账面预测，现金流和资本回报没有跟上，估值低也不一定马上修复。

摩根大通提到的催化剂包括：中国出口走高、SHFE库存下降、霍尔木兹海峡重新开放带来的风险偏好修复，以及业绩期看到资本回报信号。

04 氧化铝弹性，是中国铝业不同于单纯铝价股的地方

中国铝业不只是电解铝价格敞口。

报告提到，公司约30%自产氧化铝用于外售，规模约600万吨。如果几内亚铝土矿供给出现扰动，公司有能力重新启动部分氧化铝产能，这会让氧化铝价格和利润弹性变得更重要。

这也是中国铝业和部分同业不同的地方。

电解铝看的是铝价、成本和产能利用率；氧化铝还要看铝土矿供应、海外扰动、国内供需和价格传导。中国铝业在上游一体化和氧化铝外售上有更明显的利润弹性。

但这个弹性也有风险。

如果氧化铝供给修复，价格回落，利润弹性会被削弱；如果铝价上涨但成本同步抬升，现金流改善也会打折。所以后面不能只看LME铝价，要同时看氧化铝价格、库存和公司资本回报。

图：报告把氧化铝价格和盈利弹性单独列出，说明中国铝业不只是单纯的电解铝价格敞口。

05 这篇报告和高盛谨慎观点可以放在一起看

有意思的是，近期高盛对中国铝业更谨慎，关注的是供应增加和周期高位风险。

摩根大通则更看重价格和股价之间的脱节。

这两个观点不一定互相否定。它们关注的时间维度不同。

高盛更像是在问：如果供应加速，铝价还能不能继续按短缺定价。

摩根大通更像是在问：就算考虑需求弱和供应风险，中国铝业现在的股价是不是已经过度悲观。

对投资者来说，这个分歧反而提供了更好的观察框架。

短期看铝价、库存和出口。

中期看氧化铝利润和自由现金流。

更长期看资本回报和央国企资源股的估值修复。

图：摩根大通强调中国铝业的自由现金流收益率和估值吸引力，后续要看利润能否变成现金回报。

我的判断

我会把中国铝业这条线放在“商品价格强，股票定价弱”的位置。

摩根大通这篇报告的价值，不在于简单喊资源股上涨，而在于把铝价、库存、海外同业、氧化铝弹性和自由现金流放到一个框架里。铝价上涨18%，中国铝业股价下跌15%，这个裂口如果要收敛，需要基本面继续给证据。

后面我最关注三个指标。

第一，SHFE库存能不能继续下降。库存如果不动，铝价上行很难完全传到股票。

第二，氧化铝价格和铝土矿供给有没有新的扰动。中国铝业的利润弹性不只来自电解铝。

第三，业绩期有没有资本回报信号。资源股估值修复，最后还是要落到现金流和分红预期。

如果这三件事同时向好，中国铝业的股价可能会从“宏观折价”重新回到“现金流折价修复”。如果铝价强但库存不去、现金流不释放，股价也可能继续落后商品。

资源股最怕只看价格，不看兑现。中国铝业现在的看点，是价格已经有了，市场还在等兑现。

图：报告列出潜在催化剂，包括出口、库存、风险偏好和资本回报。

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