两倍做多ETF的波动率损耗和运行模式

6月10日，ProShares向SEC提交了好几只新ETF的注册文件，它的核心标的选了九个A股的公司，引起很多人的关注，当然有短期或者是长期定价的意义。但这个产品的设计其实也值得我们去了解，所以我们选择其中一只，ProShares Ultra Zhongji Innolight，追踪中际旭创单日两倍收益的杠杆ETF[1]，来看看它的招募说明书，也就是Form 485APOS。

文件目前是初稿，按485(a)(2)条款，提交后75天自动生效，预计8月下旬[1]。我们按说明书的目录结构把关键内容理了一遍。

一、投资目标：每日重置的2倍杠杆

招募说明书第一部分就是投资目标，

"seeks daily investment results, before fees and expenses, that correspond to two times (2x) the daily performance of [Zhongji Innolight]" [1]

扣除费用前，实现中际旭创单日收益率的两倍。紧接着是一句限定的措辞。

"The Fund does not seek to achieve two times (2x) the daily performance of [Zhongji Innolight] (the 'Daily Target') for any period other than a day." [1]

也就是说，这个产品只能按天跟踪两倍杠杆收益。

这个机制的原理ETF的每日重置（daily reset）。每个交易日结束，基金必须重新调整敞口，把杠杆拉回2倍。超过一天的持有期里，基金回报等于一系列单日2倍回报的连乘，而不是标的同期总回报的简单两倍。

说明书里有一段解释：

"The return of the Fund for periods longer than a single day is the result of its return for each day compounded over the period and will usually differ in amount, and possibly even direction, from two times the benchmark's return over the same period." [1]

在风险章节也不停地提这个点

说明书还给了个五日示例（下图），标的五天涨了5.1%，2倍基金涨了9.8%，不是10.2%。差的那0.4%就是路径中的波动吃掉的。

ProShares在2018向SEC提交的ETF规则的comment里解释过为什么要每日重置[2]：

- 路径1（每日重置）：每天重新调仓维持2x敞口，投资者每天都知道自己拿到多少倍杠杆。多日持有则每日2x回报会复合，长期不等于2倍。

- 路径2（浮动杠杆）：不做每日调仓，2x只在成立首日成立，之后杠杆率随涨跌漂移，可能低于1x也可能超过10x。只有第一天买入的人拿到真正的2x。

ProShares的结论是每日重置是更保守的做法，因为它防止杠杆率偏离目标。

二、投资策略：掉期合约拼出2倍敞口

说明书第二个核心章节是投资策略。一只追踪单只A股的2倍杠杆ETF，怎么实现呢？

根据招募说明书，可以三种instrument[1]：

• 中际旭创股票：可直接持有

• 掉期协议：与金融机构签订，期限一天到一年以上，交换基于名义金额的中际旭创回报

• 货币市场工具：现金放美国国库券、回购协议或ProShares自家的货币市场ETF

但考虑开户，交易头寸等因素，大概率是通过掉期协议实现的。

操作上，基金和金融机构签合约，约定一个名义金额（notional amount），交换中际旭创的收益差额。不需要借钱买股票，通过掉期合约合成出2倍敞口。

加上每日调仓的逻辑，涨了加仓，跌了减仓，波动越大，调仓越频繁，交易成本越高。这也一定程度上是这类杠杆etf会加大波动的原因。

三、风险：杠杆、波动率与对手方

说明书的一大块内容都是风险披露，通扫了一下，对这类产品来说，有三类风险比较重要。

杠杆风险

"The Fund uses leverage and will lose more money when the value of [Zhongji Innolight] falls than a similar fund that does not use leverage... If [Zhongji Innolight] approaches a [50%] loss at any point in the day, you could lose your entire investment." [1]

当然在目前A股的交易机制下面有涨跌停板限制，几乎不太可能出现单日跌百分之五十的情况。但是如果有本身产品互换合约设计出现问题，就有可能有这种极端情况。

波动率损耗风险

这个是我觉得最重要的一块，说明书里有一张测算表，是理解杠杆ETF长期回报的关键。

"The following table illustrates the impact of the volatility and return of the [Benchmark] on Fund returns for a hypothetical one-year period." [1]

第一列是标的中际旭创一年总回报（-60%到+60%），第二列是年化波动率（10%到100%），交叉格是2x ETF预计一年回报
。

中际旭创作为A股高波动个股，过去一年的年化波动率大约是69.6%，按这个波动率，我们来推算一下图中这张表，也就是具体计算一下波动率的损耗（Volatility Drag）。

首先，收益率有两种算法。一种是简单收益率，今天100明天103，简单收益率就是3%。另一种是对数收益率，取ln(103/100)。涨3%的话对数收益率大约2.96%，差别很小。但拉长看，对数收益率有个好处，多天的对数收益率直接加起来就行，不用连乘。

然后有一个重要的结论，对数收益率的期望值，比简单收益率的期望值要小。小多少？小了简单收益率的方差的一半。近似关系E[ln(1+r)] ≈ E[r]−Var[r]/2。

直觉上也好理解，先涨10%再跌10%，简单相加收益率是0%，但实际钱从100变到了99，亏了1%。波动越大，这个差异越大。这就是波动率损耗。

现在来看标的本身。一年252个交易日，每天对数收益率的期望是μ_d，加起来就是年化对数收益 252×μ_d。我们把这个等于ln(1+R)，R就是标的年化简单收益率。同时每天的方差σ_d²加起来就是年化方差σ²。

然后看2x ETF。它每天承诺给你标的简单收益率的2倍。因为对数收益率的期望约等于简单收益率的期望减去方差的一半，所以2x ETF每日对数收益的期望可以这么算：

简单收益率乘2，期望就是2E[r]；方差乘4（因为2倍），所以方差的一半是2Var[r]。于是2x ETF每日对数收益的期望≈2E[r]−2Var[r]。

年化一下，252天加起来：2×252E[r]−2×252Var[r]。前面252E[r]用标的的关系替换掉，约等于ln(1+R)+σ²/2。

后面252Var[r]约等于σ²。代入进去就是 2(ln(1+R)+σ²/2)−2σ²，

展开就是 2ln(1+R)+σ²−2σ²=2ln(1+R)−σ²。

这一步的含义就是如果没有波动率损耗，2x产品的对数收益应该就是标的的2倍，也就是2ln(1+R)。但实际多出了−σ²这一项。这个−σ²就是波动率损耗。

最后一步，把对数收益换回简单收益，两边取自然指数，基金的收益就是(1+R)²× e^(−σ²) −1。

前面的(1+R)²是你期望的2倍复利，后面的e^(−σ²)是波动率损耗的折扣。

我们将中际旭创σ=69.6%代入，可以做出不同标的涨跌的矩阵

按照标的0%涨幅，ETF的亏损是38.4%，这个数字就是长期持有ETF的波动率损耗，同样的，标的一年要涨27%，2x ETF才能不亏钱。

对手方风险

"If the Index has a dramatic intraday move that causes a material decline in the Fund's net assets, the terms of a swap agreement between the Fund and its counterparty may permit the counterparty to immediately close out the transaction with the Fund. In that event, the Fund may be unable to enter into another swap agreement or invest in other derivatives to achieve its investment objective."

当然正常市场环境下，国际投行给一只大市值A股写个掉期合约不是难事，也没理由不做这笔生意，在目前的环境下面，对手方风险可能会出现在政策层，比如美国行政令禁止投资，掉期合约可能面临强制终止。

这种中美关系变化导致美国机构被禁止持有中际旭创的衍生品敞口，所有对手方将同时被要求终止合约，这就会带来两重的风险，一重是因为被制裁导致标的的股价下跌，另外一重就是被迫终止合约，导致没有办法在低位建仓，后续即使股价反弹也无法获利。这种风险对单只A股标的的产品来说，会高于ProShares现有的追踪美股指数的杠杆ETF。

四、管理运营模式

这只基金追踪单一股票而非指数，没有行业分散。涨跌全看中际旭创一家，创设的合约也会有预设的估值模型，所以估值不是问题。

对于运营模式，招募说明书把「一天」定义为「从一次NAV计算到下一次NAV计算」：

"For these purposes a day is measured from the time of one net asset value ('NAV') calculation to the next."

对美国上市ETF来说，就是美东下午4点到次日下午4点。

因为中际旭创在A股交易，ETF在美国交易，交易时间不重叠。这有个好处就是在流动性充分的情况下，ETF的涨跌可以更充分反映的是对A股下一交易日的预期。

这种运营流程也比较简单，估计大致应该是这样的

1. 北京时间15:00A股收盘 → 确定当日结算价

2. 美东时间约9:30美股开盘 → 基金经理已经知道今天的A股收盘价了

3. 基金用这个收盘价算出当日NAV，然后算出新的2倍敞口目标

4. 在美股交易时段调整swap头寸，把杠杆拉回2倍

产品费率方面，这份485APOS是初步招募说明书，Fees and Expenses表格中管理费、其他费用等全部为空，尚未披露。参考ProShares现有2倍杠杆ETF，管理费率通常在0.75%–0.95%之间。

这就是这只ETF的基本情况，通过掉期合约合成2倍敞口、每日重置、追踪单只A股的杠杆产品。

扣费前实现单日2倍收益，但按照标的年化波动率70%，如果标的一年涨不到27%，长期持有就是亏钱的，被波动率损耗吃掉了。

这也就意味着这类产品注定不适合长期持有，而是短线交易方向性的工具。

参考资料链接

[1] ProShares Trust,Form 485APOS(Post-Effective Amendment No. 496), filed with SEC on June 10, 2026 — ProShares Ultra Zhongji Innolight招募说明书
- 在线链接：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1174610/000117461026000309/f45416d1.htm

[2] ProShares致SEC评论信，Rule 12d1-4建议规则（File No. S7-15-18）
- 在线链接（PDF）：https://www.sec.gov/comments/s7-15-18/s71518-4488848-175924.pdf

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作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加

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