弃美赴港！永和大王母企要二次上市了，靠外卖红利与降价换来8%增长的中国业务能“撑起”高估值吗？

本文为食品内参原创

作者丨焦逸梦 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

1月宣布赴美“二次上市”，6月改道香港，永和大王等品牌的“母企”快乐蜂，在半年时间里经历了什么？

寻求确定性

日前，据彭博社引述知情人士消息，永和大王的母企快乐蜂，正考虑将旗下国际业务的分拆上市地点从美国改至香港，目标最早于2027年底前完成上市，不过相关考量仍属初步阶段，计划可能有所变动。

公开资料显示，快乐蜂是由菲律宾华人陈觉中于1975年创立的餐饮连锁集团，总部位于菲律宾，现为菲律宾规模最大的餐饮公司，业务覆盖西式快餐、中式快餐、披萨、法式烘焙以及咖啡等品类。该集团1993年在菲律宾上市，成为菲律宾本土首家上市的快餐公司。

半年时间，快乐蜂国际业务的分拆上市计划就从美国的证券交易所换到了港交所，为什么？或许，其业绩能说明些什么。

2026年第一季度快乐蜂归母净利润同比下滑近40%至15亿披索（约合1.65亿人民币），营收增长9%达765.46亿披索（约合84.28亿元人民币），净利率只有1.96%；并且，今年股价也累计下跌约25%，市值缩水至约25亿美元（约合170亿元人民币），快乐蜂也从MSCI菲律宾标准指数被转移至小型股指数。

另外，截至2026年Q1，快乐蜂的Debt-to-EquityRatio即总债务/股东权益为2.52倍，与去年同期持平，而其标注的最大阈值是4倍，说明快乐蜂的扩张依赖债务融资，这与其“买买买”的全球并购战略吻合，无论是早年拿下永和大王、添好运、还是收购韩国Compose Coffee，其国际业务版图几乎全靠并购撑起。

换言之，快乐蜂确实需要钱，再加上本土股价承压，更具增长价值的国际业务就被给予厚望。

这其中，国际业务是快乐蜂的“重要板块”，2025前三季度，国际业务收入占快乐蜂总收入的43%并且增长良好。财报显示，2025年第三季度国际业务同店销售额增长6.2%，交易量增长达10.4%。

只是，具备高增长潜力的国际业务，需要一个更适合的上市地点，相比美国，香港或是那个更适合的选择。

分析人士认为，美国市场对业绩波动容忍度较低且监管环境复杂，而香港IPO市场正处热潮、且快乐蜂的核心主阵地仍在亚洲市场。财报显示，截至2026年第一季度，快乐蜂集团全球门店数量增长4.9%，达到10421家。其中，菲律宾本土门店为3499家，海外门店为6922家。海外网络包括中国587家、北美344家，以及欧洲、中东、非洲和亚洲其他市场443家。

除了这些和菲律宾本土的品牌，截至2025年Q3末，开在韩国的康宝思咖啡Compose Coffee门店数达3000家，开在越南的高原咖啡Highlands Coffee门店数达928家。进一步验证了快乐蜂绝大多少门店都开在亚洲。

在中国市场及全球资本市场的知名度，快乐蜂都不及百胜、麦当劳，而在港股市场，九毛九、小菜园、遇见小面、绿茶，以及现制茶饮六小龙都完成了上市，确定性更高。

值得一提的是，年初快乐蜂公布国际业务分拆上市计划时，曾披露“国际业务主要采用轻资产模式、即以加盟为主直营为辅的方式扩张。”作为一个多品牌运营的跨国餐饮集团，过去快乐蜂更多采用自营模式扩张，成本较重，并且随着原材料价格的通涨，导致了其Q1不到2%的净利率。

因此，快乐蜂急需通过加盟等轻资产模式扩张。只是，快乐蜂需要加盟商，加盟商需要快乐蜂吗？

大中华市场

此前“宣布”赴美上市时，因美国是主场，快乐蜂的战略叙事重心在讲“美国故事”，如今赴港上市，大中华区的业务便被放在了镁光灯下，只是它们的业务能力抗打吗？

快乐蜂是一个跨国餐饮集团，其炸鸡产品Jollibee Chickenjoy在菲律宾本地市场的受欢迎程度，常年碾压麦当劳和肯德基；在美国市场以美式汉堡品牌Smashburger，与Shake Shack等品牌竞争；还在多国经营着汉堡王、熊猫快餐、吉野家等特许经营品牌，在中国则经营着永和大王、宏状元、添好运等品牌。

其中，永和大王是中国市场绝对的主力，添好运则在香港市场取得了亮眼增长。

每当提及永和大王，消费者的第一反应都是“这个古早牌子还活着呢？”进入中国31年，永和大王仅开出约500家店，不管是规模上还是品牌知名度上，都与开出超千家店的老乡鸡、乡村基等中式连锁快餐相去甚远。

2022年疫情后，永和大王开放了加盟，彼时其提出年底要开到500家，3年内扩张至1000家门店，如今看来其尚未完成目标，并且，2024年其中国业务同店销售增长率还是负数，其财报中写到“中国业务遭遇逆风，全年同店销售额下降11.2%”。直到2025年第三季度，财报显示，快乐蜂中国业务同店销售增长率达8.0%，2026年Q1的具体数据不曾单独披露。

关于中国业务增长的原因，快乐蜂的管理层曾在2025Q3业绩会上分享，这主要是降价策略和单店投资成本下降的成果：

“降价后，交易量增长超过26%，足以抵消客单价11%的下滑”；快乐蜂早前便推出“超值模式”，在该模式下，投资回本期也从原来的2.5-3年缩短至约1.5年，单店投资额从原来的80万元左右大幅下降到50万元以下，在某些情况下甚至低于50万元。”还提及中国市场高度依赖外卖，快乐蜂旗下门店的营业收入至少有三分之二依赖外卖平台。

而这或与外卖大战有关。浙江某奶茶汉堡等加盟商向内参君透露：“旗下的汉堡品牌外卖收入占比也在65%以上，2025年随着京东外卖平台的加入，正餐外卖获得了较好的流量和势能，2025年之前开出的店回本周期是2年，2025年只用一年就能回本，随着业绩的好转总部开始加密，汉堡店业绩也开始掉，回本周期延长了到2年半。”

2025Q3，快乐蜂中国业务的投资回本周期缩至1.5年，关于中国业务增长的原因，管理层也曾提及，“主要受外卖平台渠道扩张和堂食表现改善推动”，很难说永和大王等品牌没有获得外卖平台大战的红利。若抛除这种特殊红利，永和大王还能讲述回本周期缩至1.5年的故事吗？

永和大王的主产品是台湾卤肉饭、豆浆、油条，产品高度标准化，集中开在北京、广东、上海、浙江等高线城市。而其运营模式是托管模式，总部派遣成熟店长负责门店运营，加盟商更像“投资人”的角色。提及对该项目的加盟意向，上述浙江加盟的看法是，永和大王的产品早就过时了，被老乡鸡、乡村基等现炒快餐冲击得毫无优势。

过去几年，永和大王靠低价策略在中国市场取得了一定增长，据了解，其曾与美团拼好饭合作打造了多款低价爆品，被消费者评价为“虽然它是预制菜，但真便宜啊”。只是，当母公司都困于不到2%的净利率时，它又能在低价策略下释放出多大潜能？

至于添好运，据快乐蜂的管理层透露，2025年第三季度，添好运的EBITDA（息税折旧摊销前利润，用来衡量生意本身赚到的现金）现金贡献增长了4倍，距离2025年年初增长了3倍。同时，在香港新开的所有添好运门店都能在2年内回本，并已全部实现盈利，而在中国大陆添好运已暂停扩张。并且，快乐蜂正在将添好运的模型从香港带到亚洲多个市场。

转战香港，故事似乎比美国好讲，但好故事能撑起快乐蜂对二次上市的高期待吗？