物价数据｜上游涨价正在逐渐向下扩散 （2026年5月）

来源：中信证券研究

文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想

5月PPI同比回升至3.9%，再次超出市场预期。虽然原油价格边际上有所回落，但化工、有色、电子、钢铁、煤炭行业的价格贡献了较强的向上动能。5月CPI同比持平于前置的1.2%，略低于市场预期，核心CPI同比有所回落，“能源”与“服务”价格偏弱或为主要驱动因素。相关分项中，能源、交通工具租赁、飞机票CPI表现偏弱；旅行社及其他旅游服务、衣着、通信工具CPI表现较强。当前市场普遍关注国内输入型通胀对经济的影响路径。向后看，6月PPI-CPI剪刀差可能持续保持高位，下半年伴随PPI高基数效应显现PPI斜率或有所放缓，高景气行业的顺价能力或较强，但需求偏弱行业的顺价不畅问题或将逐渐显现。若国际原油价格持续高位，我国规模以上工业企业利润增速或将呈现出“先上升、后下降”的走势特征。债市策略方面，在资金宽松的大背景下，债市近期整体偏强运行。消费端政策增量明确前，预计市场对本轮通胀上行的定价可能更多停留在输入性、成本端的视角上，长债利率趋势性回升风险也较为有限。

▍事项：

2026年5月，全国居民消费价格（CPI）同比+1.2%（前值+1.2%），环比-0.1%（前值+0.3%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比+3.9%（前值+2.8%），环比+0.5%（前值+1.7%）。

▍5月PPI同比再次超出市场预期，化工、有色、电子、钢铁、煤炭为核心贡献来源。

2026年5月PPI同比读数进一步回升1.1个百分点至+3.9%，高于Wind一致预期0.4个百分点。本月原油价格较4月出现明显下跌，石油和天然气开采业、石油煤炭和其他燃料加工业PPI环比读数均出现明显回落，但PPI环比读数仍然录得+0.5%左右的较强表现，明显超出市场预期。

从5月单月各行业的环比贡献来看，排名前五名的行业分别为化学原料与化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业，上述行业分别影响PPI上涨0.13、0.08、0.08、0.07、0.06个百分点。

此外两个值得关注的分项为：1）原油链的涨价扩散效应逐渐显现，纺织服装服饰业PPI环比由负转正；2）“酒、饮料和精制茶制造业PPI”环比罕见转正，该分项价格自2025年7月至2026年4月始终位于下降通道（2025年1月-2025年6月曾阶段性转正）。

▍5月CPI同比略低于市场预期，核心CPI同比有所回落，“能源”与“服务”价格偏弱或为核心驱动因素。

5月CPI同比读数录得+1.2%，比Wind一致预期低约0.2个百分点。

能源价格方面，根据国家统计局公布的数据，受国际油价传导影响，国内汽油价格由上月上涨12.6%转为下降0.3%，带动能源价格由上月上涨5.7%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.39个百分点转为下拉0.01个百分点。

服务价格方面，服务CPI环比较过去五年同期季节性均值低约0.1个百分点。拆分分项来看：表现偏弱的分项包括交通工具租赁和飞机票，二者合计影响CPI环比下降约0.04个百分点，价格偏弱或主要受到“五一”节后出行季节性回落的影响；表现偏强的分项为旅行社及其他旅游服务。除服务分项外，衣着、通信工具价格本月表现同样偏强，二者大约影响CPI环比上涨约0.05个百分点。

▍向后看，6月PPI-CPI剪刀差可能持续保持高位，提示关注下半年输入型通胀对企业利润的潜在负面影响。

美伊冲突爆发后，“原油”已经接力“有色”成为现阶段中国输入型通胀的核心驱动力量。我们在专题报告《一周宏观专题述评（第一百八十八期）—输入型通胀的中国路径》（2026-04-06）中详细分析了未来若原油价格持续保持高位对企业利润、分行业毛利率（顺价情况）的影响。

从国内过去二十年的历史经验来看，本轮输入型通胀与2021-2022年相对可比，但本轮周期中我国内、外需环境均更弱，PPI-CPI剪刀差或将在一段时间内维持高位。若国际原油价格持续高位，我国规模以上工业企业利润增速或将呈现出“先上升、后下降”的走势特征。

顺价层面看，将中信一级行业上市公司划分为六大类行业，预计本轮输入型通胀中我国“石油能化链”毛利率同比可能先上升后下降，“内需投资链”与“内需消费链”可能顺价不畅，“出口链”顺价情况可能较好，但或弱于2021-2022年。

▍债市策略：PPI冲高而核心CPI稳，对债市影响或有限。

在资金宽松的大背景下，债市近期整体偏强运行；虽然5月PPI同比读数超预期，但从债市定价角度来看，外部输入性通胀推升PPI同比抬升，而内需偏弱制约涨价自上而下传导的逻辑不变，因此对利率走势影响也可能较为有限。往后看，消费端政策增量明确前，预计市场对本轮通胀上行的定价可能更多停留在输入性、成本端的视角上，长债利率趋势性回升风险也较为有限。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期；地缘政治风险超预期变化。