黄金多头还有「一线生机」

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

近期，美债长端与超长端利率快速上行，引发市场震动。截至6月10日，30年美债利率已于近期突破了5%，其高点位置不仅超越了上一轮加息周期的顶部（2023年），而且甚至创下2007年次贷危机以来新高。10年美债利率也一度站上4.67%这一阶段性高位，目前企稳在4.5%，回到了2025年初的水平。

市场高度关注美债长端与超长端利率快速上行的核心原因，是当前5%的30年美债利率已经包含了对今年加息预期的定价。受紧缩交易的影响，全球股市及大宗商品普遍在近期走弱；截至6月10日，美股纳指6月以来下跌4.8%，韩国KOSPI综指同期跌幅甚至接近9%，COMEX黄金期货的同期跌幅也超过8%，基本金属、农产品的主要品种在同期均出现了不同程度的走弱。

而且，随着美联储高层人事“大换血”，鹰派代表沃什接任美联储主席，叠加鸽派理事米兰离任，美联储政策决策在未来相当长的时间里将由鹰派主导，未来若启动加息的话，美联储内部几乎没有阻力，这也是导致市场紧缩预期持续升温的主要原因，故而黄金下跌似乎已成为市场共识。

图：10年期和30年期美债利率变化；资料来源：wind，36氪

那么，是什么因素导致长端美债利率在短期内出现快速上行？后续黄金还有机会吗？美债利率上行的影响外溢，又将对全球主要大类资产形成怎样的影响？

美联储货币政策预期转向

一国国债的长端利率，主要指的是10年及以上期限的国债收益率，经济基本面、通胀、货币政策等均为影响长端利率定价的核心因素；而美债利率又有着全球资产定价之锚的市场地位，对股票、商品等全球主要大类资产价格影响巨大。近期美债长端及超长端利率的超预期上行，其最直接的驱动因素，主要是美国4月通胀超预期、美联储高层人事调整共同引发的货币政策预期转向。

数据方面，美国4月CPI数据大体符合市场预期，但同期PPI数据则出现了超预期上行。其中，4月美国PPI环比增速刷新2022年3月以来的最大单月涨幅；同期PPI同比增速则刷新了2022年12月以来的最高水平。考虑到本轮通胀的韧性，5月的PPI数据一定概率延续4月的运行趋势。

图：美国PPI同比与环比增速；资料来源：wind，36氪

从美国PPI的结构来看，能源价格与服务指数的环比上涨，是驱动美国4月PPI超预期上行的核心因素。能源价格的持续高位，主要受中东地缘冲突引发能源价格大涨的影响；服务指数的环比上升，亦是高油价推高物流、仓储、贸易等服务项成本所致。由于中东地缘局势尚不明朗，能源价格高企推升美国国内通胀的逻辑还将持续，这正是前文预判5月美国通胀数据走势的核心支撑。

在政策面，随着鹰派沃什接任主席、鸽派理事米兰辞职，美联储高层的鸽派式微，鹰派已成为未来政策制定的主导力量，未来货币政策取向或将更加偏紧。尤其是未来若启动加息，美联储内部几乎没有阻力。

长期以来，美联储制定货币政策主要紧盯通胀与就业两大目标，因此通胀的走向对其政策预期的影响巨大。当前美国就业数据表现强劲，为政策收紧创造了空间，当通胀数据出现超预期上行，市场已经开始交易紧缩预期。而沃什主张“降息+缩表”的政策框架来压降通胀，是引发市场分歧的另一个焦点。

所谓“降息+缩表”的政策框架，即通过缩表来收紧货币供应，在源头上抑制通胀，而降息则意在平抑缩表可能导致的流动性风险，同时降低实体融资成本，引导资金流向实体经济。由于“降息+缩表”的政策组合历史罕见，市场对未来执行的细节与节奏都存在较大争议。

暂且不论美联储货币政策未来的具体路径如何，当前的通胀数据与美联储与沃什坚持2%的通胀目标相去甚远，而且考虑到本轮通胀的较强韧性，预计通胀数据会长期偏离政策目标，这是美联储所不能容忍的。因此，美联储货币政策维持偏紧的基调具备较强的确定性。

进一步来看，本轮通胀抬头的核心因素是中东地缘冲突的持续发酵，能源价格高企的影响正在持续外溢。在中东地缘冲突长期化已成为市场共识的背景下，美联储鹰派高层主导下的政策框架重构，导致此前市场普遍交易的宽松预期已然被彻底反转。

尽管美联储4月的议息会议纪要显示，其货币政策存在中期收紧的可能，市场的反应显然是更加激进。30年美债利率“破5”已经在一定程度上反映市场押注美联储将在今年加息，不少机构预测最快可能在今年10月加息25bps；芝加哥商品交易所的数据也显示出，市场押注今年年底加息的概率已经超过60%。

美债利率大幅上行将会产生哪些影响？

通胀是当前定价美债的核心因素，而且作为其源头的中东地缘冲突之相关进展，更是市场关注的重点。目前，市场叙事已从TACO逐步切换为NACHO，本质上反映的还是市场对霍尔木兹海峡实际通航情况的担忧，相关事件与消息都会导致美债利率产生明显的短期波动。

尽管市场对美伊谈判的前景相对乐观，但是由于霍尔木兹海峡通行受阻，导致全球原油库存大幅下降，原油供给的长期风险依然存在，这也是本轮通胀展现出较强韧性的根源之一。那么，随着中东地缘冲突走向长期化，美债利率的未来整体走势大概率是易上难下的格局。

沃什接任美联储主席后，其主张的货币政策新框架将会深刻影响全球经济走势与大类资产价格。凭借美元全球储备货币与美债全球资产定价之锚的市场地位，美联储货币政策调整的影响将会通过跨境资本流动、汇率等渠道向全球输出所谓的“沃什冲击”。

在通胀韧性凸显、美联储鹰派主政的背景下，受市场紧缩交易的影响，美债长端收益率在短期内快速走高，如果这一趋势延续到中期，将形成极强的虹吸效应，并带动全球风险偏好回落，对股票、大宗商品等风险资产形成显著压制，但对美国房地产行业则会产生多空交织的影响。

围绕沃什“降息+缩表”的政策框架，随着降息进程的推进，短端利率下行的同时，缩表导致部分长端利率易上难下，收益率曲线由此将出现陡峭化；但从整体来看，市场融资环境依然得到了改善。但是，美国房贷利率通常以10年美债利率为基准，长端利率易上难下的运行格局会在一定程度上将抑制居民的购房需求。

美债利率上行对黄金的影响要分阶段来看：根据历史经验，前期基于紧缩预期驱动美债利率上行，市场出于避险的需求，一部分资金会转向黄金，导致金价会出现短期反弹；再之后，随着全球货币政策的逐步收紧，无论是“降息+缩表“还是加息，当流动性明显收紧，甚至出现流动性危机时，黄金也将失去避险功能而出现大跌。

当前金价虽然较历史高点有所回落，但整体依然处于历史高位，央行购金的长期逻辑仍为主要支撑，但紧缩预期对金价会产生明显压制。所以，当金价回调并迫近关键支撑位时，多空交锋加剧，短期行情大概率陷入震荡。再从上述历史经验来看，留给黄金的时间似乎不多了，短期反弹之后，投资者需警惕流动性显著收紧引发金价快速下杀的风险。

汇率方面，从中期来看，随着美债利率的上行，美债的配置吸引力也在同步提升，驱动全球跨境资本持续流向美国，由此驱动美元升值。基于“利率上行-资本回流-美元升值”的逻辑，在美元指数持续走强的同时，非美货币将普遍承压贬值，与欧元、日元、英镑等发达经济体货币相比，巴西、土耳其、阿根廷等新兴市场国家则面临更大的本币贬值与资本外流压力。

图：美元指数走势；资料来源：wind，36氪

美债利率上行对权益市场的影响整体偏空，并且不同阶段的影响亦有不同。从短期来看，美债利率在近期的快速上行，对全球股市的估值都产生了不同程度的压制，并引发风险偏好的快速下行。对利率相对敏感的成长股，特别是科技股将率先承压；近期，港股科技股、韩国半导体板块、纳指AI链等均在近期出现了大幅的震荡调整。

若美债利率上行趋势延续到中期，特别是“降息+缩表”亦或是加息的紧缩政策靴子落地，全球资金的再配置趋势将进一步被强化。随着美债长端利率高位企稳，全球跨境资本加速回流美国，在股债跷跷板的影响下，全球股市将承受更大的压力，尤其是非美市场的波动风险将进一步抬升。

对于股票投资者而言，在当前紧缩交易为主导、全球股票市场估值短期承压的情景里，为了对冲利率波动带来的短期扰动，宜采用防守为主的投资策略，可侧重配置价值红利板块，同时控制整体仓位以灵活应对市场变化，做到攻守兼备。

再看市场高度关注的AI链及半导体板块，其中长期的行情依然由产业趋势主导，美债利率的边际变化则是重要的短期扰动因素。当前AI链的投资逻辑，已从“产能扩张、抢占先机”，逐步切换到投资回报的兑现，特别是当大模型厂商开始寻求向资本市场融资，市场因此更加关注盈利改善对资本开支可持续性的支撑，变现能力将成为决定AI板块后续行情的核心变量。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读