真健康医疗IPO：最值钱的环节，不在机器人手里

98.3%对15%的穿刺成功率，是一次精准的降维打击。调针次数从1.42次降到0.02次，病人少受几轮辐射，医生少冒几层汗。

广东真健康医疗科技开发股份有限公司的临床数据漂亮到几乎不像一个商业难题。这家公司专注经皮穿刺机器人，核心产品用于肺结节活检、肿瘤消融等场景。

可是，翻开港交所招股书，冷气扑面而来。2023年到2025年上半年，真健康的收入分别为230.1万元、179.1万元、17.3万元；同期亏损为9554.1万元、9215.6万元、5673.4万元。2025年上半年，核心产品销售收入占比为0。

针扎进去了，钱没进去。经皮穿刺机器人把针扎得更准，但这条价值链的主角是机器人吗？未必。这决定了真健康IPO的底层争议：是一门好技术，不是一门好生意。

CT机的环形滑轨转动，X射线穿透胸腔，病灶在屏幕上显影。医生盯着导航界面，手指微调进针角度，深了0.5毫米，可能刺破血管；浅了0.5毫米，取样落空，重新再来。而病人的每一次呼吸都会让肺结节发生数毫米的位移，医生要在呼吸间隙完成精准打击。针尖跳舞，容错率以毫米计算，这就是经皮穿刺。

真健康的核心产品TH-S1要做的事，就是把“手抖的瞬间”交给机械臂。它2022年取得NMPA三类医疗器械注册证，号称中国首款商业化经皮穿刺手术机器人；8项三类证加4项二类证，产品线从TH-S1一路铺到TH-SA，甚至延伸到微波消融领域，足以可见真健康的野心。

但别忘了是谁在导戏。病灶定位靠CT，路径规划靠CT，扎进去验证还要靠CT，整个过程精密又复杂。机器人负责的是最后那一下的进针，是高潮动作，不是整场戏的主宰。真正的主角是CT室，它来决定这根针什么时候扎、谁来扎、扎完怎么收费。

医院决定采购一台机器人，算的是一整套的资源调度总账。CT室每天排多少台检查，能不能拿出固定的时段做机器人穿刺？影像科、介入科、胸外科、肿瘤科之间谁来主导病例？机器人放在CT室还是手术室？收费项目能不能覆盖设备使用？

等等问题的答案，取决于医院的行政流程、科室之间的利益格局和医保支付的政策边界。机器人只是一项增量技术，它必须要嵌入一个存在已久的权力结构，议价权严重受到CT室和科室流程限制。

资本市场一听“手术机器人”，很容易会联想到达芬奇式模型。看看达芬奇的剧本：达芬奇在2024年收入83.5亿美元，经常性收入占比84%，截至年底总装机量超过10600台。达芬奇的强势更在于，它的器械、附件、服务和租赁收入是随着手术量持续滚动增加的。它的耗材有使用寿命，达到寿命后需要定时更换，这就让每一台装机都成为长期的现金流来源。

达芬奇是典型的“卖设备只是开场、耗材才是印钞机”，它带动了培训、服务、耗材一整条生态链。经皮穿刺机器人处在另一种位置，它只是一个精密工具或者说一个插件。

市场规模也能看出这种位置差异。据灼识咨询数据，中国经皮穿刺手术机器人市场2023年约1020万元，2024年约4030万元，预计2032年约23.3亿元。增速看起来凶猛，基数却少得可怜。

行业研究数据显示，2022年中国CT设备保有量约4.48万台，2025年前后预计进入5万至6万台区间。CT已经是医院里的基础影像设备，穿刺活检只是其中一条支流。

机器人想要挤进去，必须先回答一个问题：它替代了什么？是替代医生的手，还是替代一套旧有流程？答案是后者。市场仍在培育期，没有像大型平台设备那样形成强采购惯性。真健康站在穿刺的关键C位，却站在采购清单的边缘。机器人演得再好也只是配角——配角演得再出彩，也轮不到它定场次、分票钱。

技术再好，财务办公室的计算器撒不了谎。

第一个难题就是收费编码。在今年1月之前，手术机器人辅助操作缺少清晰、统一的医疗服务价格项目。即便用了机器人，也难把“机器人辅助”稳定写成一笔单独的、可预期的收费。

传统CT引导下的穿刺按既有医疗服务价格项目收费，医保能按政策执行大半。机器人辅助却没有独立编码，只能依附于主手术收费，医院多花几百万买设备，却没有合法加价的窗口。患者账单上看不到“机器人辅助”五个字，医院口袋里流不进对应的回血。

今年1月，国家医保局出台《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，37项价格项目中，把机器人相关服务拆分成不同的参与程度，采用与主手术挂钩的系数化收费模式。

4月，湖南率先对接落地：导航、参与执行、精准执行、远程手术分别按50%、150%、300%、500%加收，并设置托底价和封顶价。这给行业提供了价格参照，但从信号发出到医院采购，还要至少3个月到半年。

真健康2025年上半年收入17.3万元、核心产品收入为零，暴露了一个惨状：一台精密的手术机器人，被卡在了医院Excel表格的灰色单元格里。

收费档位本身就是一道价值判断，达芬奇可以切器官、缝组织，做精准执行，收费系数高理所应当。可经皮穿刺机器人目前更多被认定为导航定位工具，价值在“导”，不在“切”。这中间，差的是商业模式的厚度。

另一方面，DRG/DIP也会压低医院的采购冲动。这是中国医保对医院付费的两种核心模式，换句话说，在打包付费下，医院更在意单例总成本。设备折旧、专用耗材、年度维护费如果不能通过明确加收来提升，就会明显增加成本压力。

再来算一笔经济账。经皮穿刺机器人的身价在300到800万元，加上每年几十万的维护费，单一科室每年至少要做200到400台手术才能盈亏平衡。但现实里，穿刺分散在介入科、肿瘤科、呼吸科、影像科，像一桌谁都不想买单的饭局。

技术能把针扎的更准，但科室协调更碎、回本周期更长。所以，讽刺的一幕出现了：手术室里，机器人把穿刺成功率提升到98.3%，并发症从13.33%压缩到6.78%；院长室里，这台机器却连招标流程都走不完。不是技术输给了手艺，而是一套便宜的旧流程，在财务上把更准的针按在了仓库里。

手术机器人最理想的商业模型是把机器变成医院里的入口，把主机装进去，医生开始常规使用，耗材消耗后维护服务持续收费。达芬奇机器人的销售模式就是这样，设备销售只是开始，器械和服务才是长期现金流。

经皮穿刺机器人现在还复制不了这套模型。一台手术账单，不会只写给机器人。机器人把针精准送到病灶门口，但活检针、消融针、消融系统和影像设备由不同供应商占据；CT的扫描费归影像科，病理分析归病理科，机器人站在舞台中央，聚光灯照着它，票房收入却流向了别人的账户。它做了最关键的一步，账单上的主角席位却不是它。

真健康目前还没有跑出“主机装机带动耗材复购”的厚模型。这和腔镜机器人差别很大，腔镜机器人每做一台手术都可能绑定一套专用器械和耗材，医生的使用习惯形成后，复购就会跟随术式量走。而经皮穿刺机器人的耗材绑定力就弱得多。

真健康的估值曲线像一轮被抡上天空的转盘。2021年1月，A轮投后估值约0.13亿元；四年后，B+轮估值上升至22.3亿元。这其中170倍的膨胀靠的是国产首证、临床数据和手术机器人的赛道想象力。

财务表却不尽人意。商业化以来，公司仅售出2台设备，26台试用装机，说明医院愿意尝鲜，可试用和购买之间还隔着预算、招标、收费、科室协调和病例量等等难题。前五大客户贡献100%收入，也意味着客户基础尚未打开。2024年销售费用约4009万元，换来收入179万元，投入产出比约22.4：1。每1元收入的背后，是20多元销售成本。

类似赛道中，经皮穿刺机器人已经有多款产品获批，国产和进口玩家同时进场。龙慧医疗走向破产清算，微亚医疗专利被拍卖，同期递表港交所的睿触科技收入仍为零。

更大的压力来自影像设备厂商。如果“CT+机器人”的一体化方案成熟，那么独立机器人厂商的入口就会更窄，医院当然愿意购买影像、导航、执行等环节都打通的系统，额外拼接一台机器人并不是最优选。对真健康来说，竞争不只来自另外十几款经皮穿刺机器人，也来自掌握CT入口的综合设备公司。

「市值水晶」观察到，截至2025年6月底，真健康账上现金约7870万元；按上半年现金流出速度推测，15个月后清零。真健康已经完成了技术上的使命，商业化和时间在赛跑，而后者从不等人。真健康的高估值，正在透支一门薄生意的未来。