安全与收益的平衡与博弈

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

上半年，机构行为“众生相”

大型银行：年初主动配债，随后精细调仓

今年年初，大型银行展示出了强劲的配债能力和意愿，带动5-10Y国债快速走强，临近一季度末时配债力度逐渐减缓。进入二季度，政府债承接压力显现，大型银行难以再进行主动增配，更多是仓位内部的调整，包括超长债向中短债切换、以及免税品种向非免税品种的切换。

中小型银行：由右侧交易切换为左侧交易

一季度，中小型银行对超长债表现出了极强的配置偏好，同时通过买入存单来“哑铃型”配置平衡持仓久期。进入二季度，中小行成为交易盘的主要对手方，对各券种整体大幅净卖出，存单成为几乎唯一还在净买入的品种。

保险：对久期资产的需求进一步降低，配债跟随负债节奏

从负债端来看，今年保险向分红险产品的转型进程进一步推进，助推1月保费收入“开门红”表现强劲，但2月之后保费收入即表现超季节性低迷。从资产端来看，1）保费收入低迷意味着配置节奏也将放缓；2）保险在大类资产配置方向上对权益资产仍有较高倾斜度；3）负债端产品结构的变迁相应会使得险资对超长债配置的迫切性进一步降低。

基金：由票息防守，到快速增配长端利率债

2026年以来债市交易信心由弱、到逐步试探形成共识，基金也从一季度的票息防守、到二季度快速追涨长端利率债，但对超长债始终仍存一份谨慎。在此过程中，理财申购力量发挥着重要作用。

下半年，债市的配置主线逐渐切换为交易主线

保险：不急于配债，对久期债券资产诉求进一步降低

从负债端来看，今年下半年保险或缺少能够主打的、具有吸引力的产品，保费收入维持低位平稳状态。从资产端来看，保险布局权益市场的趋势仍在持续，在分红险占比提升之后对于配置长久期债券资产的需求也在降低。

银行：重心将更多转向维稳市场或提供流动性

今年实际验证下来，超长债的发行较为平稳，单从△EVE指标来看不构成强约束。不过，银行毕竟不会把指标空间全部顶格使用，维稳市场等职能也需要银行留有一定的债券仓位。因此，对大型银行在二级市场上的买债力度不宜过于期待。此外，上半年银行负债端充裕的程度或难有更进一步的演绎，下半年需关注边际收敛的因素。

对于中小行而言，当前配债空间较为充足，其“高抛低吸”的交易模式意味着其可以平滑债市波动，但或缺少主动入场、引领债市做多节奏的动力。

基金：理财仍有申购债基诉求，但更多取决于自身负债端情况

理财今年通过增配债基来增厚收益的诉求或高于往年，但理财负债端未必能有上半年的充裕程度。1）理财当前的业绩提升离不开4月债牛行情的贡献，后续或难以维持；2）理财规模在下半年的增量通常弱于上半年，若下半年银行需要在季末时点冲信贷，那么届时回表诉求也将提升。

总结：下半年，债市在安全与收益中寻求平衡

在经历了2025年债市的几番波折之后，债市参与者对于风险已更为审慎。同时，央行也在持续引导银行发挥维稳作用、并提示非银机构注意交易风险。下半年，上述监管导向预计或将对机构行为产生更加直观的影响。各类机构在追求收益的同时，也将对安全性进行更多考量。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面和政策超预期变化，赎回负反馈，权益市场超预期变化。

报告目录

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概览：上半年，债市行情背后的机构行为动线

2026年伊始，债市投资者普遍持有偏悲观的心态：超长债供需错配问题悬而未决、股强债弱逻辑似乎仍在延续、通胀预期进一步升温等诸多利空因素并存。然而，债市“资产荒”苗头很快打破了这一预期，并逐渐得到确认。银行等配置类机构和基金等交易类机构分别在一二季度大举配债、推动利率下行，其配债偏好的不同也相应带来了结构性行情的切换：

1-2月，银行、保险等各配置力量表现强劲，交易盘反而在持续的震荡行情中趋于保守。在大型银行的主导下，5-10Y国债表现更优。信用票息资产也在摊余债基和保险的配置需求、以及基金防守策略的推动下表现强劲。

3月，配置盘负债端受益于存款和保费收入开门红、纯债基负债端在风险偏好回落的环境中迎来净申购、以及资金利率持续处于低位，债市“钱多”格局逐渐清晰。因此，长债超长债在诸多利空因素的冲击下表现偏稳健，短债涌进大量资金，债市呈现牛陡行情。

4月，资金面持续充裕，且基金在负债端驱动下强势配债。“资产荒”逻辑突破短端、向长端超长端快速蔓延，使得超长债、10Y政金债等交易性品种表现尤为亮眼；信用债中，各券种长端表现普遍优于短端。

5月，理财申购带动的基金买盘力量仍在持续，但交易盘对于久期风险仍有一份谨慎；同时，大行开始增配国开债。使得政金债表现好于国债、曲线3-10Y期限表现好于超长债；在信用品种中，长久期二永债表现尤为强劲。

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细分：上半年，机构行为“众生相”

以下我们将分机构类型，对2026年以来各机构配债偏好的变迁、及其背后的逻辑进行具体回顾：

1、大型银行：年初主动配债，随后精细调仓

今年年初，大型银行展示出了强劲的配债能力和意愿，带动5-10Y国债快速走强，临近一季度末时配债力度逐渐减缓。配债能力的提升主要来自以下层面：1）指标约束层面，△EVE等考核指标仅在年末等关键时点对银行有明显约束意义，年初的指标压力有限。2）“价”的层面，2022年四季度“赎回潮”带动了大量理财资金流向银行存款，这部分高息存款在今年年初面临集中到期和再配置，经历数轮存款利率调降之后，这部分资金若继续留存在银行存款体系，将明显降低银行的一般负债成本，配债性价比随之提升。3）“量”的层面，银行在年初进行信贷集中投放，然而实际融资需求有限、资金流入实体的节奏偏缓，导致大量派生存款闲置在银行体系。

在此诸多因素支撑下，银行本着“早配置早收益”的习惯自然会加大配债力度，从而推动年初国债行情表现强劲。从现券数据来看，今年1月大型银行对5-7Y、7-10Y、10Y以上国债的日均净买入力度均创24年以来最大值；2-3月虽然对5-10Y国债净买入力度快速衰减，但依然处于历史偏高水平，对于超长债则逐渐加大净卖出力度。

进入二季度，年初开门红的影响淡化，且政府债承接压力显现，使得大型银行难以再进行主动增配，更多是仓位内部的调整。4月，地方债发行逐渐上量，超长期特别国债发行也正式启动。近几期超长债一级招标情绪均表现偏弱，显示银行承接或存在压力，因此难以再进行主动增配，更多是持仓结构的调整，目前来看主要有两方面的调整：

1）超长债向中短债的切换：4-5月，大型银行大幅净卖出10Y以上国债，同时加大3-5Y国债的净买入，控制整体持仓久期。

2）免税品种向非免税品种的切换：通常而言，由于银行等自营资金投资国开债的利息收入需要缴纳25%的所得税，而投资国债的利息收入免税，因此较少买入国开债。但是，银行不仅有配置行为，也有参与债市交易以增厚收益的诉求，其投资行为还会受到全行统一规划、政策指导等非市场性因素的影响。对于交易行为而言，其主要目的在于赚取资本利得，因此对税负成本、△EVE指标约束等因素的考量相对劣后，在认为政金债较国债更有优势时也会博弈品种利差压缩的机会。

从现券数据来看，大型银行在4月下旬即明显加大了对7-10Y政金债的配置力度，5月对3Y以内、7-10Y政金债的日均净买入力度更是分别大幅提升至了74亿元、61亿元，明显超过24年以来各月水平。

2、中小型银行：由右侧交易切换为左侧交易

今年一季度，中小型银行对超长债表现出了极强的配置偏好，同时通过买入存单来“哑铃型”配置平衡持仓久期。在2025年，债市波折曾使得中小行“偃旗息鼓”。但2026年开年之后，中小行具有资金体量、考核指标等各因素的支撑，定价力量重回债市关注视野。一方面，中小行兼并重组提速，原先分散于各中小行、分化较大的债券投资力量得以整合升级、统一部署，对债市定价的影响力提升；另一方面，进入新的一年业绩考核期，OCI账户浮亏问题对配债的压制不再，且中小行也不会面临和大行类似的△EVE指标考核压力问题。

在年初这波配债行情里，中小行积极寻求利差压缩机会，导致今年一季度对超长期国债的配债力度远超往年同期，同时大举卖出7-10Y国债：1）1月，中小行跟随大行节奏对超长债进行买卖，构成了交易盘的主要对手方；同时，在大行主力配置7-10Y国债、带动国债表现强于政金债的情况明晰之后，中小行即在长债方面成为大行的主要对手方，对7-10Y国债持续净卖出。2）3月，大行虽对超长债转为净卖出，但中小行的配置力度进一步提升，同时继续在卖出长债。

在此过程中，中小行累计净买入存单规模约1万亿元，或出于平衡久期、控制组合整体风险敞口诉求。

进入二季度，中小行对债市的影响再度淡化，成为交易盘的主要对手方，对各券种整体大幅净卖出。存单成为几乎唯一还在净买入的品种，且买入力度进一步增强。在4月利率下行至全年阶段性低点以后，中小行的止盈意愿也会相应增加。截至5月末，中小行今年对10Y以上国债已从一季度的超季节性买入转为累计净卖出204亿元，对7-10Y国债已累计净卖出2881亿元，配置规模显著低于往年同期水平。

3、保险：对久期资产的需求进一步降低，配债跟随负债节奏

综合来看，今年年初保险配债力度偏强，但随后不管是负债端扩容速度、还是资产端的投资意愿，均指向债券仓位有限。

从负债端来看，今年保险向分红险产品的转型进程进一步推进，助推1月保费收入“开门红”表现强劲，但2月之后保费收入即表现超季节性低迷。对消费者而言，分红险的保证收益较传统险差距不大，而浮动收益部分在风险偏好改善的大背景下更具想象空间和吸引力，为“攻守兼备”的投资模式。对保险公司而言，分红险兼具刚性负债成本更低、负债久期更短、平滑报表波动等优势。同时，今年一季度银行体系或有大量高息存款集中到期，为分红险提供资金来源。在诸多优势支撑下，今年1月保费收入累计同比达到11.61%的亮眼成绩，远超近几年同期水平；但从2月之后便快速回落，寿险当月新增保费收入在2-4月仅有1%-3%的同比增速水平，大幅弱于往年同期。

从资产端来看，首先，保险资产配置节奏很大程度上由负债端推动，保费收入低迷意味着配置节奏也将放缓。

其次，虽然今年权益市场波动增加，但保险在大类资产配置方向上对权益资产仍有较高倾斜度。今年一季度，人身险公司的大类资产配置结构和去年下半年基本持平。从规模来看，一季度险资新增债券投资4771亿元，新增股票、基金、长期股权投资合计3237亿元，二者差距不大，单纯以债券作为“压舱石”资产的时期已经过去。

最后，负债端产品结构的变迁相应会使得险资配债偏好发生变化，对超长债配置的迫切性进一步降低，对于信用票息资产的偏好抬升：

1）分红险占比提升会降低久期敞口压力，险资对于抢配超长债的迫切度下降。由于分红险的保证现金流较低，非保证现金流在利率变化时可以调整，因此整体的预期现金流对利率变动的敏感度更低，即有效负债久期较短。

2）分红险的VFA计量方式使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿提升。一方面，分红险本身更注重博取收益、风险偏好更高，高波动的二永债符合其投资需求；另一方面，前期制约险企投资二永债的主要因素在于，新会计准则下二永债计入TPL账户，其估值波动会直接影响当期利润。但对于分红险而言，VFA计量框架使得保险合同负债金融变动额与支持该类业务的基础项目资产的公允价值变动额相匹配，资负两端同时影响当期损益，从而形成对冲。因此，分红险占比的提升使得险企TPL账户里的资产对于报表波动率的影响降低，从而带动二永债投资意愿升温。

3）分红险有效负债久期更短、更追求收益的特点也使得保险对5-10Y高等级信用债的配置意愿提升。

反映在现券市场上，今年1-2月，保险对信用债和二永债表现出了较强的配置意愿，随后趋于淡化。1月，保险对3-5Y信用债的日均净买入力度达到24年以来最大值，2月虽有所减弱，但对1-3Y信用债的买入力度加强；随后趋于平淡，到5月才对3-5Y信用债配置力度回升。二永债方面，1月保险日均净买入3-5Y期“其他”债14亿元，显著超过过去两年水平（24-25年每月的日均净买入规模都不超过3亿元），但之后大多数时间里呈现净卖出。

注：26年之后现券的“其他”债统计口径发生了变动，由之前的按照到期日统计，改为优先按照行权日统计，若无行权日，才按照到期日统计。这意味着二永债的分析需要从之前主要关注5年以上的“其他”债券，改为关注5年以内的“其他”债券。而5年以内“其他”债本身又包含了大量的商金债和PPN，因此用这一口径来判断二永债的净买入力度或存在高估。

对于超长债而言，保险今年以来对20-30Y国债持续净卖出，仅3月中旬以及3月末30Y国债活跃券达到2.30%附近时短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。对于20-30Y地方债保持稳健配置，和发行规模之间的关联性似乎在走弱，整体来看今年前5个月的累计净买入规模小幅高于去年。

4、基金：由票息防守，到快速增配长端利率债

整体来看，2026年以来债市交易信心由弱、到逐步试探形成共识，基金也从一季度的票息防守、到二季度快速追涨长端利率债，但对超长债始终仍存一份谨慎。在此过程中，理财申购力量发挥着重要作用。

今年1-2月，基金在年初债市大跌之后便较少参与利率债交易、转为集中配置信用票息资产。在经历了2025年“股强债弱”的宏观叙事后，基金进入2026年时情绪即偏谨慎，随后地缘冲突引发的通胀预期进一步压制交易情绪，长债缺少明确方向，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。与此同时，今年一二季度有规模不小的摊余债基陆续步入开放期，其配置偏好主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益，进一步加强了基金对信用债的配置力度。1-2月基金对1-3Y、3-5Y信用债的日均净买入规模基本均达到24年以来最高水平。

年初的谨慎也使得基金在3月的债市调整中未出现明显抛压，而是在风险偏好的回落中迎来净申购。除了对7-10Y国债老债、3Y以内二永债小幅净卖出以外，对其余券种基本全部增持，尤其是对信用债的净买入力度进一步增强，此时票息防守依然为震荡市中的共识。一季度整体来看，中长期纯债基久期较25Q4变动不大，短期纯债基小幅提升，混合型债基涨跌分化。

4月以来，超季节性宽松的资金面使得基金的交易热情明显升温。同时，理财大规模申购债基，又进一步加强了基金的操作力度，成为带动债市走强的关键力量。今年银行资金充裕，使得理财在一季度末时回表程度即有限。所以到4月，虽然理财规模的绝对增幅不及往年，但实际上理财资金依然充裕，在债市顺风行情下大规模申购纯债基。而这一波申购又使得理财积累了大量资本利得，驱动产品收益率提升并对居民部门形成吸引力，规模的韧性得以继续维持。从理财可配资产来看，今年同业存款和同业存单的收益率都大幅下行，短期限信用利差压缩也比较明显。所以理财不得不拉长久期、通过增配中长期纯债基来增厚收益，由此形成4-5月债基的申购行情。

具体从现券交易行为来看，4月基金从追涨长债超长债、快速拉长久期，到月末止盈情绪升温，对长债转为净卖出，对超长债的净买入力度也大幅下降。5月基金买盘更加利好曲线中段，对7-10Y政金债、超长债、3Y以内信用债的净买入力度较4月明显回落，但对5-7Y政金债、3-5Y信用债的净买入力度基本得以维持。

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展望：债市的配置主线逐渐切换为交易主线

展望下半年，我们认为配置类机构或很难再推动债市显著走强，更多是在利率发生回调时发挥维稳承接的作用。理财仍有申购债基诉求，但更多取决于自身负债端的情况。

1、保险：不急于配债，对久期债券资产诉求进一步降低

从负债端来看，今年下半年保险或缺少能够主打的、具有吸引力的产品，保费收入维持低位平稳状态，资产配置需求也随之降低。分红险作为今年保险的主打产品，在股市波动、风险偏好下降的背景下，其吸引力或也随之减弱。对于传统寿险产品而言，在过往的三年里，三季度尚且能够通过预定利率下调引发的“炒停售”热潮来带动保费收入提升；而今年市场利率企稳，4月公布的人身保险产品预定利率研究值首次出现上调（较前一季度上升4BP至1.93%）。这意味着今年传统寿险产品或大概率不会触发预定利率下调，“炒停售”这一销售热潮也随之消失。

从资产端来看，保险布局权益市场的趋势仍在持续，在分红险占比提升之后对于配置长久期债券资产的需求也在降低：

1）从监管指引险资入市层面来看，保险布局权益市场有“下限”指导、且距离“上限”空间较远。下限方面，25年年初，证监会提出“将力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。这也意味着，每年将至少为A股新增几千亿的长期资金”。上限方面，监管依据保险公司的综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）分档规定了权益类资产投资上限。使用五大上市险企2025年年报的数据测算，合计的权益资产上限可达到8.9万亿元，而25年末五大险企的股票+基金+股权总规模仅4.1万亿元，意味着可增配权益的空间较大。

2）从险企自身意愿来看，在OCI账户中增配高股息股票可以缓解资负期限错配问题，并且不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动，优势明显。

3）在分红险占比提升以后，保险的刚性负债成本降低、有效负债久期也得以缩短。

总体而言，保险或更多是跟随负债节奏对债券进行稳健配置，且配置的迫切度不高，对于入场点位会更加看重。

2、银行：重心将更多转向维稳市场或提供流动性

在2025年以及今年年初，市场对超长债供需问题的主要担忧在于，银行△EVE指标是否能有足够的承接空间。实际验证下来，超长债的发行较为平稳，单从指标来看不构成强约束。我们假设国股行将全部△EVE空间用于承接30Y政府债，对承接体量进行了测算。测算结果显示：在三种一级资本增幅的情景假设下，国有大行可承接30Y政府债规模为9205亿元~13084亿元，国股行全部可承接规模为17085亿元~21902亿元。

注：测算过程如下，

1）我们根据2025年末国股行的一级资本规模与全年涨幅，按照三种假设推算2026年末的一级资本（2026年一级资本涨幅分别为2025年的100%、60%、0%），并进而得到2026年末△EVE的上限水平；

2）使用“2025年末△EVE*225/250"作为2026年△EVE期初水平的估计。

3）假设银行将全部△EVE空间用于承接30Y政府债，负债端相应使用1Y存单进行扩张。久期方面，基于2025年以来全部新发行的30Y政府债加权平均久期，我们假设30Y政府债久期为21.51年，1Y存单久期近似估计为1年。

不过，在实际操作上，银行毕竟不会把指标空间全部顶格使用，维稳市场等职能也需要银行留有一定的债券仓位。因此，对大型银行在二级市场上的买债力度不宜过于期待，买债节奏的可预测性也相对较弱。对于大型银行庞大的资金体量而言，通过债券交易来实现盈利的迫切性相对有限，很多时候其行为会受到全行统一调配、配合监管政策实施、承担做市与维稳市场职能等因素影响。因此，银行的主动配置行为或更加谨慎，尤其是下半年政府债发行或提速，银行进行有序稳定承接的优先级或更靠前。

此外，上半年银行负债端充裕的程度或难有更进一步的演绎，下半年需关注边际收敛的因素。一方面，若同业定期存款纳入自律管理，那么银行对应的负债或有所流失；另一方面，下半年临近季末时点时，银行在考核压力下或有继续冲信贷的需求。

对于中小行而言，当前配债空间较为充足，其“高抛低吸”的交易模式意味着其可以平滑债市波动，但或缺少主动入场、引领债市做多节奏的动力。

3、基金：理财仍有申购债基诉求，但更多取决于自身负债端情况

理财今年通过增配债基来增厚收益的诉求或高于往年。今年同业存款和同业存单的收益率都大幅下行（如果同业定期存款利率纳入自律管理更是如此），信用品种利率同样明显下行。所以理财不得不拉长久期、通过增配中长期纯债基来增厚收益。

但理财负债端未必能有上半年的充裕程度。1）理财当前的业绩提升离不开4月债牛行情的贡献，后续或难以维持，对居民部门的吸引力也将相应下降。2）从季节性规律来看，理财规模在下半年的增量通常弱于上半年。若下半年银行需要在季末时点冲信贷，那么届时回表诉求也将提升。

在债基的申购偏好上，纯债基和“固收+”基金通常随着风险偏好变化呈现此消彼长的关系。不过，若债券的相对性价比已处于低位，需关注是否会有“股债双杀”的极端风险。二者此消彼长关系成立的前提是，权益市场波动时债券可以发挥“避险资产”的角色，从而纯债基吸收从“固收+”基金中流出的资金。但如果利率已经处于低点位置，“畏高”情绪会阻止这一资金流向，可能会导致“股债双杀”局面。从券种来看，“固收+”基金所偏好的5Y左右二永债或首当其冲。

4、总结：下半年，债市在安全与收益中寻求平衡

在经历了2025年债市的几番波折之后，债市参与者对于风险已更为审慎。同时，央行也在持续引导银行发挥维稳作用、并提示非银机构注意交易风险。对于银行而言，在2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里就明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目；2026年一季度货政报告中也表示“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”。对于非银而言，央行也提示“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，需要“持续加强投资者风险管理”，防范系统性风险。

展望下半年，债市的配置主线或将逐渐切换为交易主线，上述监管导向预计或将对机构行为产生更加直观的影响。各类机构在追求收益的同时，也将对安全性进行更多的考量。

※风险提示

1、基本面和政策超预期变化。经济基本面、货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、赎回负反馈。若市场发生快速调整、或产品负债端超预期波动，可能引发赎回负反馈。

3、权益市场超预期变化。海外地缘政治风险、政策变化、权益相关的行情主线等可能导致股市超预期变化，从而通过风险偏好、基金产品申赎等对债市产生影响。

※研究报告信息

证券研究报告：《安全与收益的平衡与博弈——2026中期展望·机构行为篇》

对外发布时间：2026年06月04日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005