黄金：风物长宜放眼量

来源：市场资讯

（来源：东吴商品见策）

近期，黄金价格出现明显回调，但与此同时欧洲央行6月2日发布的报告显示，截至2025年底，黄金在各国央行官方外汇储备总额中的占比升至27%，已大幅超越美国国债、欧元储备资产的占比，成为全球官方储备第一大资产。无独有偶，世界黄金协会6月3日发布的最新数据显示，全球央行在4月份净购金约17吨，扭转了3月近30吨净抛售的局面。我们认为，央行购金将是较长时期内维持金价上行的重要边际变量，长期来看，我们依旧看好央行购金对整体黄金的支撑力度。但不容忽视得是，受中东地缘冲突带来的通胀输入影响，美联储降息预期减弱，美债收益率抬升，金价受到压制。加之5月非农数据大超预期，美联储后续降息的可能性进一步下降，预计短期内金价仍会维持震荡偏弱的走势。策略方面，当前建议观望为主，待后续波动率显著降低且出现止跌企稳信号后，右侧逢低做多为主。

1、一季度购金持续，四月仍旧延续

2026年，全球央行黄金需求开局表现强劲，一季度净购黄金预计244吨，不仅超越上一季度表现，也高于过去五年均值。表明各央行仍致力于通过增持黄金来充实外汇储备。一季度，央行需应对多方面的不确定性。伊朗、美国与以色列之间的冲突，给已然紧张的地缘经济环境增添了更多压力，导致包括黄金在内的各类市场波动性增加。在此背景下，全球央行依然持续购金。这一显著的积极信号既凸显了央行购金行为的战略属性，也反映出在高度不确定时期央行对黄金保值功能的持续信心。

本季度公布的购金活动主要由长期买家推动:波兰国家银行再次成为最大买家，一季度增持黄金31吨，推动其官方黄金储备达到582吨。一季度，乌兹别克斯坦中央银行增持了25吨黄金，此次增持后，其官方黄金储备升至416吨，占总外汇储备的87%。一季度，中国人民银行增持了7吨黄金，较上季度3吨的净购金量增长逾一倍。此次增持后，其黄金储备达到2313吨，占总外汇储备的9%。其他购金央行还包括:哈萨克斯坦国家银行(12吨)捷克国家银行(5吨)、马来西亚国家银行(5吨)、危地马拉银行(2吨)柬埔寨国家银行(2吨)、印尼央行(2吨)、塞尔维亚国家银行(1吨)以及阿联酋中央银行(1吨)。

图1：季度央行购金量（吨）

世界黄金协会提供的数据显示，全球央行在4月份净购金约17吨，扭转了3月近30吨净抛售的局面。数据显示，波兰央行依然是4月全球央行黄金购买活动的主要推动者，单月净购入14吨。这使波兰央行年初至今的黄金购买量达到了45吨，其黄金储备目前为595吨，约占其总储备的30%。中国人民银行上月公布的数据则显示，中国4月末黄金储备报7464万盎司（约2321.56吨），环比增加26万盎司（约8.09吨），3月末为7438万盎司（约2313.48吨），为连续第18个月增持黄金。根据世界黄金协会全球央行月度购金数据，此次为中国央行自2024年11月重启购金以来，购金吨数第二大的一次，仅次于2024年12月的约10吨。此外，捷克央行4月净购入2吨黄金，增幅虽小但依然持续，当月的购买使其黄金储备达到79吨，占其总储备的6%。

图2：央行月度黄金购买量（吨）

在减持方面，乌兹别克斯坦央行4月出售了1吨黄金，但按年初至今累计计算，该行仍是黄金净买入方(24吨)，这一规模仅次于波兰。乌兹别克斯坦央行的黄金储备占其总储备的比例高达88%，约为414吨。俄罗斯央行在4月也延续了近期的抛售势头，4月份报告净售出6吨黄金，这是连续第四个月净售出。3月份最大的央行黄金抛售方土耳其央行报告称，4月份该国黄金储备基本持平。周度数据显示，其4月份短期黄金/美元互换合约已到期，目前仅剩较长期(1-3个月)黄金/美元互换合约未偿还。整体而言，东欧和亚洲央行凭借持续的买盘，继续在黄金购买中占据主导地位。在过去36个月中，这两个地区平均每月能净购入12吨和11吨黄金。同期，全球央行的整体表现则为平均每月净买入29吨。

图3：2026年至今各国央行购售金情况（吨）

2、我国央行为何加量购金？

6月7日，央行公布数据显示，5月末黄金储备报7496万盎司(约2331.52吨)，环比增加32万盎司(约9.95吨)，比4月的8.09吨再增加23%，连续第三个月大幅加仓，单月买入量仅次于2024年12 月的10.26吨，创过去半年新高，为连续第19个月增持黄金。

我们回顾本轮中国央行购金有非常显著的几个特征:1.随着金价的上涨，购金速度会放慢，金价下跌后会重新加速购买；2.在全球的地缘政治以及经贸环境出现大幅度变化的时候，央行会加大够金或者重启购金，加速外汇储备的多元化。比如俄乌战争开始后，央行开启大幅度购金，而随着俄乌冲突的担忧降级，央行在24年5月暂停购金。而在24年11月美国大选结束，特朗普当选的同时突然重启大幅度购买黄金，这传递出对全球经贸的极度不确定性担忧等；如果我们回顾这次央行购黄加速发生在3-5月，这个时间段恰恰是全球金价见高点后快速暴跌以及美伊冲突、伊朗封锁霍尔木兹海峡；这两点刚好触发了央行购金加速的条件，在这个时候突然加速就非常正常了。

图4：中国黄金储备期末值（吨）

图5：中国黄金储备月度变化（吨）

此前一些国家央行的抛金行为引发很多人的担忧，担忧央行购金结束甚至中东国家会抛售黄金，这显然是非常多余的，尽管我们不否认这在短期的确会给金价带来不利影响，长期来看影响依然寥寥。本轮推动金价上涨的主要原因就是主权国家需要购金应对全球货币体系的变革。央行数据显示，经过连续18个月的增持后，中国央行黄金储备总量达到7464 万盎司，占中国储备资产的比重已经升至9%以上，但仍明显低于15%左右的全球平均水平。一直以来，法国、德国等发达国家的黄金在储备资产中的比重始终超过50%，南非、阿根廷等新兴市场国家的黄金占比也达到10%以上。客观上看，中国外汇储备中黄金的占比还是太低，长期看中国央行继续大幅度增加黄金购买的动力依旧是非常强烈的。这点是我们判断金价长期走势的最重要因素之一。

图6：全球主要黄金储备国

图7：黄金在储备资产中的比重（%）

3、此轮购金潮如何理解？

首先，美元储备货币地位正在结构性削弱。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成（COFER）数据库公布：过去25年，美元占全球外汇储备的比重从约72%降至约56.8%，这一缺口主要被黄金而非其他法币填补。央行需求占黄金总需求的比重，从2015—2019年的约12%上升至2024年的近25%。另外，6月2日，欧洲央行官网发布的报告显示，截至2025年底，黄金在各国央行官方外汇储备总额（含外汇和黄金储备）中的占比升至27%，已大幅超越美国国债、欧元储备资产的占比，成为全球官方储备第一大资产。

图8：2025年底不同金价下官方储备中欧元、美国国债和黄金的占比（%）

其次，2022年美国冻结俄罗斯外汇储备的外溢效应。要理解为什么这一轮央行购金与历史上任何一次都不同，必须回到2022年2月，俄罗斯外汇储备被冻结后，主权买盘明显提速——黄金的核心优势在于不可被冻结，这是任何法币或债券都无法提供的属性。这一事件改变了许多央行对储备安全性的认知底线，尤其是非西方国家。再次，央行的价格不敏感性是真实的。即便金价在2025年创下多个历史新高，央行的战略性黄金兴趣依然坚定不移。尽管高价确实导致部分机构放缓节奏，但2026年1月金价触及高点后，随即出现的是购买加速而非需求萎缩——2026Q1净购244吨。

图9：全球央行年度净购金量（吨）

最后，央行未来购买意愿极为明确。在世界黄金协会2025年央行黄金调查中，95%的受访者预计未来一年全球央行黄金储备将继续增加，无人预计会减少。黄金在危机时期的表现、多样化投资组合的功能和对冲通胀的作用，是在未来12个月内推动黄金储备增加的关键因素。此外，作为战略资产，具有独特属性和重要作用的黄金将继续受到全球央行的重视。受访央行认为，黄金在危机时期的表现、作为储值手段的功能，及其作为有效的多元化投资工具的重要作用，仍是央行配置黄金资产的主要原因。大多数受访央行（73%）认为，未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降。另一方面，受访央认为，在同一时期内，欧元、人民币等其他币种以及黄金在资产配置中的份额将有所增加。

图10：2025央行黄金储备调查

图11：2025央行黄金储备调查

4、黄金：风物长宜放眼量

与主要法定货币相比，黄金由于存储成本高、不生息、供给缺乏弹性等原因，作为官方储备资产存在一些天然局限性。然而，这些劣势并未阻止各国央行对其的青睐。瑞银报告认为，央行及其他主权机构的购金需求趋势依然稳固。世界黄金协会认为，尽管今年金价剧烈波动，但全球央行购金需求反而升温。今年一季度，全球央行增储黄金244吨，同比增长3%，高于五年均值水平。据估计，2026年全球央行购金量仍将维持较高水平，预计在800吨至850吨之间。我们认为随着美国财政赤字高企加剧美元信用风险，越来越多国家正在寻求减少对美元的依赖，全球央行对黄金的战略性资产再配置或将持续。与此同时，新兴市场央行配置黄金的比例较发达国家仍较低，存在较大增持空间。故长期来看，我们依旧看好黄金。

但不可否认的是，金价在1月底初创下每盎司近5600美元的新高后急转直下，经历多轮剧烈调整。受中东地缘冲突带来的通胀输入影响，美联储降息预期减弱，美债收益率抬升，金价受到压制。加之5月非农数据大超预期，美联储后续降息的可能性进一步下降，预计短期内金价仍会维持震荡偏弱的走势，重点关注6月美联储议息会议及中东局势变化。

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分析师及投资咨询编号：曹可安（Z0023621）

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