【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0608

周度研究速递

周度观点

『利率』

『流动性』

『高频』

『海外』

『信用』

『利率』

『宏观利率』

『海外』

『信用』

『利率』

『转债』

周度观点

利率

辨析窄幅波动中的噪音

当前债市“钱多”的根本逻辑尚未发生明显改变，央行短暂的零投放等事件或更偏窄幅波动中的“噪音”、而非主线行情扭转。我们认为6月随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能会面临波动；但临近季末时，财政投放力度通常季节性增加，相应会带动流动性进一步宽松。从资金流向来看，理财规模或仍有韧性，债基申购行情仍有支撑。

在关注品种上，我们维持此前观点，认为10Y国开债或更占优。债基负债端持续的资金流入意味着税收利差、品种利差、期限利差等仍有继续压缩的可能性，即对应关注10Y国开债、5Y二永债、30Y国债。考虑到流动性行情或已进入下半场，利差压缩空间已经有限，建议关注胜率相对更大的品种，10Y国开债或更加占优。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/6/7

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性

资金收敛或是暂时性的

我们认为，当前资金面收敛更多可能是阶段性的，且拉长时间维度看，现阶段资金面状态在历史上依然是相对宽松的水平；后续资金大幅收紧的概率有限，但随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能依然会面临波动，进一步关注几点信号：

一是大行负债端压力，若后续存单持续放量，且发行利率上行，同时大行净融出规模仍维持低位，说明银行负债端可能承压；

二是资金利率水平，若DR001持续上行，尤其是在非税期走阔、政府债放量等特殊节点，且明显偏离今年以来的主要运行区间-20至-5BP，则需要关注资金收敛趋势是否会强化；

三是流动性的客观消耗，关注政府债净缴款规模和票据利率走势；

四是关注6M买断式逆回购的续作情况。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/6

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

铜价新高的背后

近期有色金属价格持续攀升，铜铝等多品种价格创下历史或阶段新高。本周LME铜价环比上涨2.2%，同比上涨42.6%，LME铝价同比上涨54.2%，均处于新高水平。

第一，新兴行业和能源转型支撑长期需求。全球电气化和能源转型背景下，AI数据中心、新能源汽车、电力行业等对铜需求提供长期支撑。

第二，美国铜关税带来套利空间。美国计划从2027年起分阶段加征精炼铜进口关税，起始税率为15%，美国商务部最晚于6月30日向美国总统特朗普提交一份最新的铜市场评估报告，并就美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。贸易商大规模提前进口推高铜价，美国与其他地区的价差拉大，进一步引发市场套利交易。

短期内美国关税政策是影响铜价走势的重要因素，6月底为关键时间窗口，政策落地前套利交易或驱动铜价保持高位，长期来看全球需求增加对铜价形成结构性支撑。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/6/6

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

海外“黑色星期五”，怎么看？

6月5日，北美市场经历“黑色星期五”。周五抛售的原因：1.远超预期的就业报告。2.美联储加息担忧升温。3.科技巨头业绩指引不及预期。4.创纪录上涨后的获利了结。5.对即将上市的IPO的担忧。

展望：我们认为，短期内或需保持谨慎；但下半年美股或仍有希望创新高。短期内，6月或仍需谨慎。另一个值得关注的因素是日元套息交易平仓。此外，地缘政治风险仍不可忽视。

但度过6月后，下半年美股或仍有可能创新高的可能。我们认为，今年下半年或尚未到达“AI泡沫破灭”时刻。AI热情或只是暂时调整、而不是终结。中东和平进程若实质性推进，油价继续回落将压低通胀预期、为美股打开进一步上行空间。总言之，6月或需保持防御性和选择性，观察市场波动；而如果AI利润增长能够持续，那么到下半年，美股有望再创新高。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/6/7

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

普信、二永背离的背后

往后看，或有几种可能：当前二永债持仓结构更为复杂，若后续发生权益市场波动导致“固收+”基金赎回、理财回表压力加大等事件，二永的调整压力或更大；但若上述情形均未发生，且资管“钱多”逻辑仍在演绎，不排除二永利差进一步压缩的可能，毕竟当前二永债从品种利差这一点来看，较2025年上半年的低位仍有压缩空间。

6月怎么看？

首先，资金面仍能维持平稳宽松，但宽松程度难以回到5月初的程度。

其次，供给端而言，信用整体供给压力不大，普信债供给预计平平，二永债或仍有一定规模净新增，包括近期部分国有行新增批复下达后的或有一定新发。

再者，需求方面，此前由理财负债端超季节性增长带来的申购热度或有降温，但因季末回表而大幅赎回的可能性预计也较低；基金负债端关注3年期左右摊余债基仍有开放下的配置需求以及科创债ETF季末或有冲规模诉求进而带来的阶段性机会。

综上，6月信用利差预计整体仍低位徘徊运行。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/6/8

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

利率

6月流动性，向适度宽松回归

今年5月流动性客观消耗增多、市场对持续宽松的预期松动、资金利率温和回升，使得6月资金面宽松“韧性”有所降低，季节性扰动引发的资金波动可能加大。第一，信贷投放对超储的消耗预计减弱，第二，政府债发行增多。

但宽松的基础依然存在，5月央行呵护态度未变、非银流动性充裕或延续至6月，资金面可能仍不具备持续收紧的基础。第一，季末理财规模或仍有支撑、回表可能弱化，资金分层或延续低位，缴准规模增长的扰动或可控。第二，政府债放量意味着需要宽松的货币环境配合，叠加地缘政治的不确定因素仍存，货币政策仍维持支持基调。第三，银行在低成本发行窗口前置储备流动性，负债端压力或可控。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/1

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

宏观利率

上半场的预期差，下半场的破局点

对于下半年的债市，我们有以下几点核心判断：（1）流动性交易过后，或切换至基本面交易。（2）“资产荒”余温尚存，配置强度或难复上半年。（3）股债性价比向股票倾斜，但债市仍有支撑。（4）2026与2021似是而非，曲线可能陡峭化。

于债市而言，10年国债收益率站在1.7%的十字路口，下半年债市将从上半年的“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局，债市支撑因素在于基本面弱修复、资金面宽松预期和融资需求不足下的“资产荒”逻辑，扰动因素在于通胀回升预期、政府债供给压力、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低，核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，预计10年国债收益率的核心运行区间或为1.66%-1.78%，下半年节奏可能呈现“前高后低”。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/6/1

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

人民币汇率再平衡与新常态

2026年下半年人民币汇率对资本市场的最大意义，并不在于是否继续升值，而在于是否保持稳定、可预期和双向波动有序。在这一前提下，A股和港股均具备中期结构性机会，但行情将更多由产业趋势、盈利情况和政策导向所主导，而非单一汇率因素。投资策略上，应弱化对汇率单边方向的博弈，转而关注汇率环境下受益于长期竞争力、全球化布局和内需修复的优质行业与龙头公司。我们认为人民币汇率的“稳”，将成为2026年中国资本市场结构性定价的重要底层条件。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/6/2

风险提示：国内经济增速不及预期；美元超预期走强，外贸格局变化。

信用

化债遇上换届，城投的下半场

下半年演绎，我们分两个方向来讨论。（1）首先是偏弱的方向，可考虑2方面因素：一是若下半年对退名单后平台的融资管控趋于严格，弱资质主体的再融资压力或超出预期。二是评级下调的潜在可能性。截至2026年5月22日的存量城投债，主体评级与隐含评级存在较大偏差的债券有276只，涉及266个主体。（2）其次是偏强的方向，亦可考虑2方面因素：一是需求端的配置压力或对市场形成持续支撑。二是在“十五五规划”下基础设施建设形成新一轮政策抓手的背景下，具备项目承接能力的核心平台其功能定位或可被重新审视。

当前城投债收益率及信用利差已压至低位，政策大方向相对明确，但细节层面仍需跟踪。在低利率低利差环境下，下半年参与城投债的整体思路或宜以守住票息收益为主。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；赵悦颖S1110525070008

发布日期：2026/6/2

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

利率

再论“资产荒”——旧问题，新解法

我们认为，“资产荒”的拐点可能需要看到几点信号：一是信贷持续回暖，分流银行配债资金；二是居民储蓄率趋势性下行，资金流出金融体系，弱化银行和非银配置力量；三是债券供给显著放量，合意资产稀缺性降低。

下半年上述拐点信号全面出现的概率或相对有限：一是社会融资结构转型之下，信贷大幅回暖的概率或相对有限；二是居民储蓄率仍在高位，短期内或难以全然逆转；三是下半年政府债供给增多，但配置需求或仍有承接。

“资产荒”格局大概率延续，但强度较上半年或边际减弱，结构性特征可能更为突出，一方面，年内流动性最充裕阶段可能已经过去，“资产荒”程度较上半年或将有所缓解；但另一方面，流动性宽松仍有基础，而要看到从短端到长端及其他品种的蔓延，需要其他制约因素的进一步弱化来配合。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/4

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

转债

强赎预测再探

在2026年01月14日发布的报告《转债策略研究：转债强赎的量化密码》中，我们构建了基于多因子机器学习的强赎预测框架。作为系列研究的延续，本文将对既有模型因子进行调整。同时探讨是否能对潜在触发强赎计数的转债做强赎预测。

测试结果显示，模型整体性能保持稳健。虽时点前移或致特征分布差异，但实测影响有限：当预测时点前移至强赎触发日前（1/N-2日），2026年AUC下降0.6pct，准确率微降1.1pct。模型差异化表现：强赎精确率下降2.3pct的同时，召回率提升2.4pct，显示预警覆盖更全面。

同时，若将观测时点提前至首次触及强赎线前5个交易日（1/N-5），模型对强赎个券的识别能力显著增强（召回率高达96.8%），但对不强赎个券的判别精度有所降低。这一结果表明，模型在更前瞻的预测场景下仍保持实用价值，尤其在强赎预警方面。

转股溢价率指标的取舍？基于前期研究结论，我们继续维持对转股溢价率指标的排除处理。虽然转股溢价率能够反映市场预期，但其与发行人强赎决策的直接关联性较弱。且回测表明，无论是在强赎触发早期阶段，还是在当前测试框架下，引入该指标均会导致模型预测性能的下降。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/6/7

风险提示：模型失效风险；模型拟合风险；流动性风险。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。