市值一日蒸发575亿港元，又抛150亿元募资计划：智谱在焦虑什么？

来源：春华财经

6月5日，刚刚被纳入恒生科技指数的港股“大模型第一股”智谱（02513.HK）遭遇了一场意味深长的股价震荡。盘中跌幅一度超过11%，尽管收盘时收窄至9.05%，报1297港元，但其市值仍在一夜间蒸发575亿港元，跌破6000亿港元关口。

就在几天前，市场还在为智谱与MiniMax即将纳入恒生科技指数而欢呼，视其为中国AI资产重估的标志性事件。资本市场情绪的瞬息万变，折射出二级市场对大模型这一高投入、长周期赛道既追捧又审视的复杂心态。

然而，短暂的股价波动并未打断智谱狂奔的步伐。6月1日晚间，即港股上市不足五个月后，智谱突然公告启动“回A”程序，计划在科创板募资最高150亿元。这不仅仅是一次简单的两地上市动作。

在“AI六小虎”开始分化、行业步入“新赛点”的微妙时刻，智谱的激进资本运作，正将国产大模型的竞争从单纯的参数比拼，拉入一场关于资本厚度、商业化耐力与战略定力的“淘汰赛”。

智谱的150亿新算盘

智谱此次回A的力度远超市场预期。

根据公告，智谱拟发行A股占发行后总股本的2%至8%，募集资金高达150亿元人民币。其中，高达120亿元将投入“人工智能通用基座大模型项目”，占比80%。如此庞大的弹药补充，距离其1月份在港股完成49亿港元的募资仅过去不到半年。

这背后是极为现实的生存逻辑。根据智谱披露的2025年财报，虽然公司实现了7.24亿元收入，同比增长132%，但净亏损高达47.18亿元。大模型赛道高昂的算力成本与人才开支，使得智谱依然处于“流血狂奔”的状态。2025年其研发开支达到31.8亿元，同比增长44.9%。

上海财经大学特聘教授胡延平对此分析认为，A股当下能给予科技企业更高的估值和融资额度，这是吸引H股公司回流的直接动力。对于智谱而言，建立“A+H”双重资本架构，无异于给这艘仍在烧钱的巨轮买了一份“双重保险” 。正如智谱董事长刘德兵所言，上市并非终局，而是获得长期生存能力的重要手段。

这种“急迫”也体现在同行的步伐上。就在智谱公告回A的前几日，另一大模型巨头MiniMax也已启动科创板IPO辅导。曾经在港股携手上市的两家公司，如今又在A股会师。胡延平将此评价为国内AI产业在政策、资本、技术向好下的“良性循环”，但在行业观察者看来，这更像是头部企业在资本寒冬尚未完全褪去之前，拼命囤积粮草的战略共识。

“六小虎”走向“三个世界”

智谱在资本市场的快马加鞭，映衬出国产大模型格局的剧烈分化。

两年前市场津津乐道的“AI六小虎”——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能和零一万物，如今已不在同一条赛道上。

第一梯队是坚定冲击通用基座模型的“上市派”与“准上市派” 。智谱与MiniMax已率先登陆资本市场，且皆剑指A股，试图通过资本优势拉开差距。而月之暗面与阶跃星辰则紧随其后，在今年上半年相继完成大额融资，估值水涨船高。月之暗面完成了5亿美元C轮融资，阶跃星辰也在近期传出完成近25亿美元融资并推进港股IPO的消息。这四家仍在咬牙坚持通用大模型的迭代，争夺通往AGI的“门票”。

第二梯队的战略选择则更加务实，甚至悲壮。曾经的明星企业百川智能将重心聚焦于医疗AI，零一万物则转向垂直行业应用。他们不再执着于与巨头在通用模型上硬碰硬，而是寻找能够自我造血的垂直领地。李开复此前甚至预判，国内超大基座模型的竞争将逐渐走向由DeepSeek、阿里通义千问和字节跳动主导的“寡头化”格局。

“如果不尽快上市，或者找到明确的盈利路径，很多公司会在接下来一年半内耗尽资金。”一位长期关注AI赛道的投资人向媒体表示。胡延平也指出，分化正在加速，未来一两年甚至可能出现体量较小的企业被并购的情况。

在这场分化中，智谱选择了最具挑战性但也壁垒最高的一条路：死磕B端与MaaS。与MiniMax侧重C端和海外市场不同，智谱的财报数据透露了其战略侧重——虽然营收大头仍是本地化部署，但云端MaaS业务收入增速高达292.6%。其年度经常性收入（ARR）在12个月内增长60倍，达到约17亿元。这意味着智谱正在努力将自己打造成“中国的Azure OpenAI”，通过标准化的API服务获取规模效应。

从拼参数到拼“谁能活到明天”

智谱选择在这个时间点启动A股上市，除了缺钱，更深层的原因在于行业竞争逻辑的根本改变。

正如业内人士所观察到的，资本市场的关注点在三年内发生了三次转变：2023年看模型效果，2024年看商业化，2025-2026年又重新回到了模型能力本身，因为模型即产品。

随着2026年AI Agent能力的进化，大模型正从“聊天机器人”转向“执行系统”。如果模型能力不够强，无法支撑复杂的智能体任务，商业化天花板将极低。这就是为什么智谱将募资的80%仍砸向“基座模型”研发——只有保持“智能上界”的领先，才能掌握定价权。

智谱财报中披露了一个核心公式：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。这意味着，企业必须在维持代际领先的技术壁垒与扩大商业化规模之间找到平衡。而在这一逻辑下，资本成为了连接二者的唯一桥梁。

随着智谱启动“A+H”布局，大模型竞赛的窗口期正在急剧收窄。这不仅是一场技术的马拉松，更是一场资本的消耗战。对于尚未上市的月之暗面、阶跃星辰而言，面对智谱通过两地资本市场获得的数百亿资金池，它们的融资压力陡增。而对于已经转向的百川、零一万物，这场由头部玩家发起的“军备竞赛”则证明，通用大模型的战场或许已不再适合所有玩家。