史玉柱收警示函，二股东套现17亿，巨人网络深陷变局

■一季度业绩延续高增长态势

■证监局对实控人史玉柱等高管出局警示函

■对于迪士尼而言，中国市场始终是最难拿捏的变量

作者|汪时雨

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

4月26日，巨人网络（002558.SZ）正式发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。根据财报数据显示，2025年巨人网络实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归属于上市公司股东的净利润17.55亿元，同比增长23.13%，营收净利均创上市以来新高。

2026年一季度业绩延续高增态势，巨人网络实现单季营收23.29亿元，同比增长221.70%；归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%；扣非净利润10.14亿元，同比增长179.72%，经营活动现金流净额13.22亿元，同比增长507.43%，多项核心指标均呈现爆发式增长。

在亮眼的业绩背后，巨人网络的治理与合规风险持续暴露。4月29日，重庆证监局对巨人网络及实控人史玉柱等高管出具警示函，直指其多年前的关联交易信披违规问题。紧随其后的是，巨人网络第二大股东腾澎投资于5月15日突然抛出近17亿元的巨额减持计划，减持理由是偿还关联并购贷款，消息一出引发了市场对公司资金链压力、股权结构稳定性及实控人风险的集中质疑。

盘桓在监管问责、大股东套现的乱象之中，这家老牌游戏企业虽然表层业绩仅靠存量游戏维持账面业绩，却也暴露出其在产品结构单一、合规治理、股东管控及长期发展战略上的深层短板。

核心产品矩阵单薄

纵观巨人网络近几年营收构成，巨人网络始终未能摆脱对经典老牌IP的依赖，营收结构单一、产品老化问题常年存在，2025年该现状也并未得到实质性改善。根据年报披露数据，公司主营业务依旧聚焦网络游戏研发与运营，端游、手游收入构成企业核心营收。

其中，征途系列端游、手游仍是公司基本盘，全年为企业贡献超七成营收，是维持企业现金流与盈利的核心资产。历经二十余年运营，征途IP拥有固定的中老年付费用户群体，用户粘性稳定，流水波动幅度较小，为公司提供了安全垫式的基础收入。

但在国内游戏行业存量竞争加剧、中小游戏厂商出清加速、监管环境趋严的大环境下，巨人网络近两年凭借爆款产品实现业绩逆势高增，2025年全年营收突破50亿元，2026年一季度单季营收更是达到23.29亿元，同比增幅超200%，业绩增速远超行业平均水平。

拆解收入结构来看，巨人网络的收入增长高度依赖单一爆款，核心产品矩阵单薄。从财报来看，巨人网络将业绩增长的核心驱动归结于由公司自研的多人组队欢乐恐怖游戏《超自然行动组》在休闲竞技赛道的爆款突围。

在此游戏中，玩家与另外3人一同组成探险小队，开启古墓的探险之旅，途中要应对各种恐怖的远古怪物，破解重重机关带回神秘宝藏，通过上交物品获得奖励。该游戏上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场。

这款2025年1月上线的产品迅速成为现象级爆款，直接拉动了巨人网络收入的大幅增长。截至2026年第一季度末，《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计流水已突破50亿元，DAU突破1000万元，在港澳台地区当地应用商店免费榜排名TOP3，并且计划2026年面向全球正式发行。

不过，若分期来看，《超自然行动组》在2025年8月达到运营高峰，iOS游戏畅销榜最高排名第四位，但9月却出现了16%的环比下滑。公司认为，这主要源于定价策略失误，9月推出的198元高价家居皮肤超出常规价格带，玩家接受度有限。

由于新品孵化能力较弱，新品储备青黄不接，长期深耕国战、复古MMORPG赛道，赛道布局单一且保守，巨人网络缺乏第二增长曲线。虽然，巨人网络在2025年上线了多款中小体量休闲游戏、功能性测试产品，但无一产品实现商业化突围，也没有形成规模化营收。

对比同层级国内已上市游戏企业，吉比特、完美世界每年均有数款自研、代理新品落地，覆盖多元游戏赛道，对冲单一产品的经营风险。而巨人网络研发管线推进缓慢，多款公示储备游戏研发进度延期，并且没有重磅的自研新品落地。在此背景下，存量游戏增长触及天花板自然成为制约企业营收拔高的直接因素之一。

投资策略趋于保守

从盈利表现来看，2025年巨人网络增收不增利的特征明显，利润水平远不及营收增速。事实上，成本费用管控和现金流结构调整是巨人网络的核心症结。

财报显示，巨人网络全年销售费用、管理费用、研发费用合计金额同比上涨。2025年，公司销售费用同比增长70.26%至17.11亿元，管理费用同比增长7.89%至2.38亿元，研发费用同比增长21.84%至8.42亿元，期间费用合计约28亿元，同比增幅超过45%，严重挤压企业利润空间。其中，销售费用依旧维持高位，主要用于存量游戏推广、渠道维护、用户充值活动投放等，征途系列产品常年维持买量投放、线下推广、渠道返利等营销动作，营销成本居高不下。

可以看到，巨人网络的费用结构重营销、轻研发，即使短期内能够维持公司老游戏的流水稳定，但长期来看会导致技术研发能力薄弱、创新能力退化，从而进一步拉大与头部厂商的研发差距。

巨人网络的现金流也呈现出了结构性分化。财报数据显示，2026年一季度，巨人网络的经营活动产生的现金流量净额为13.22亿元，但投资活动现金流持续净流出，一季度净额为-14.84亿元。在这部分资金使用上，巨人网络频繁进行银行理财、结构性存款等低风险金融投资，对外产业投资规模较小，资金未能有效投入游戏研发、技术升级等主营业务板块，资金利用效率偏低。

与此同时，巨人网络在海外业务的拓展上较为滞后。目前，国内游戏市场进入存量博弈阶段，用户增长停滞、行业监管严格，出海成为游戏厂商突破增长瓶颈的关键方向。根据中国音数协发布的产业报告显示，2025年国产游戏出海营收持续攀升，头部企业海外收入占比普遍超过30%。反观巨人网络，海外业务始终边缘化，境外收入占比极低，既没有自主发行的重量级海外作品，也没有搭建完善的本地化运营与发行体系。

此外，自出售Playtika股权大额套现退出后，巨人网络的管理层投资战略一直趋于保守，更倾向于稳健理财、存量游戏精细化运营，不愿投入大额资金试错新品赛道。财报数据显示，截至2025年末，公司总资产为189.63亿元，货币资金充裕，资产负债率仅18.67%。并且，公司负债以经营性负债为主，其中合同负债17.1亿，较上年末增长169.85%，主要是《超自然行动组》递延收入增加所致。

4月23日，巨人网络发布公告称，拟使用不超过20亿元闲置自有资金购买安全性高、流动性好、风险可控的理财产品，期限12个月，可滚动使用，尚未实际完成20亿元全额投资。‌保守的经营策略虽然规避了大额亏损风险，但也极易导致企业错失行业发展风口。

监管函与17亿减持计划落地

值得一提的是，在巨人网络发布年报后不久，便收到了监管部门出具的行政监管警示函，直指公司历史关联交易信披违规，内控与公司治理问题被正式追责。

公告显示，2020年9月，公司全资子公司向上海卓闲互动网络技术有限公司（以下简称“上海卓闲”）转让合肥灵犀互动网络科技有限公司100%股权，上海卓闲支付的股权转让款资金穿透来源于公司关联方。而关联方提供资金借款促成此次交易完成，是交易的共同参与方。依据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号，2007年1月实施）第七十一条规定，上述交易构成关联交易。公司未按规定就上述交易履行关联交易审议程序及信息披露义务。

监管层明确，上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第四十八条的相关规定，时任董事长史玉柱、总经理刘伟、董事会秘书孟玮是上述违规行为的主要责任人。依据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第五十九条的规定，监管决定对公司、史玉柱、刘伟、孟玮采取出具警示函的行政监管措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。

但市场普遍认为，时隔近六年才被查实并警示，侧面说明公司关联交易管理、资金穿透核查、信息披露把关等关键环节存在长期松懈，治理规范化程度与头部游戏公司相比差距明显。

然而，在收到监管警示后不足一个月，巨人网络第二大股东、控股股东一致行动人上海腾澎投资合伙企业（有限合伙）抛出了一份大额减持计划。

5月15日晚间，巨人网络发布公告显示，上海腾澎投资合伙企业（有限合伙）作为控股股东一致行动人、公司第二大股东，持有巨人网络19.56亿股，占总股本10.29%。根据公告披露，本次计划减持不超过5680.7万股，占其持股的29.05%、占公司总股本2.99%，减持方式为大宗交易与集中竞价，期限为公告后15个交易日起的三个月内。按5月15日收盘价30.12元/股测算，本次减持对应市值约为17.1亿元。

由于官方披露的减持原因系用于归还银行贷款，且该笔贷款又关联参股公司上海巨堃网络科技有限公司密切相关。公开资料显示，巨人网络及其全资子公司合计持有巨堃网络49%股权，而此前因收购Playtika母公司股权形成的并购贷款临近到期。因此，此次腾澎投资减持套现本质上是为巨堃网络输血偿还债务。

从二级市场的反应来看，在减持公告发布当日及次日反应剧烈。其中，5月15日减持公告披露当天，股价收于30.12元，5月18日股价大幅下跌至27.81元，单日跌幅达7.67%。随后几个交易日，巨人网络的股价持续下跌，从5月15日的30.12元到5月22日的27.47元，期间累计下跌2.65元，跌幅约为8.80%，这一跌幅明显超过了同期大盘的平均波动水平，这在一定程度上说明，减持公告对公司股价已经产生了实质性影响。