中际旭创的“强大与脆弱”，是同一枚硬币的两面 | 蔚言大义

傅蔚冈

复盘2007年以来中国A股的历次大牛市，有一条清晰的演化脉络：2007年是煤飞色舞，国企重资产，逻辑是中国自身的工业化需求；2013至2015年是移动互联网和并购重组，用户在中国，故事在中国；2019至2021年是新能源与核心资产，碳中和政策背书，需求来自国内。每一轮的主角，几乎清一色是内需逻辑的受益者。

这一轮不同。表面上看，A股同样涌现了一批AI概念股，但仔细分层会发现一个前所未有的结构性分裂：同样被贴上“AI”标签，不同公司受益的机制截然相反，甚至互为镜像。

第一类是顺向受益，如中际旭创、新易盛、天孚通信。它们的收入增长直接锚定全球AI基础设施的资本支出。海外科技巨头的数据中心建设越提速，它们的订单越饱满，股价越高。

第二类是反向受益，如寒武纪。它的股价逻辑恰好相反，不是因为海外买得多，而是因为海外卖得少。高端AI芯片的出口限制，使中国AI算力市场出现供给真空，寒武纪作为国产AI芯片最重要的候选者，承接的是这个限制创造的替代需求。限制越严，估值越高。

这两类股票同在一轮牛市里上涨，但背后的逻辑截然不同：一个是全球化深化的产物，一个是供应链重构推进的产物。它们同时存在于A股，恰好构成当下全球科技分工格局最完整的截面。

这种联动的深度已经不局限于单向传导，全球科技政策的每一个变化，都在实时修改中国股市的估值模型。与此同时，中国的每一次政策表态，也在实时影响海外科技股的核心资产定价。近期，受中美经贸谈判进展影响，英伟达股价单日回落超过4%。一家科技公司的股价，因双边经贸谈判的节奏而剧烈波动。两国股市已成为彼此经济政策的晴雨表。

重构供应链，却织就更密的网

近年来，中美两国都在推动供应链的自主化：一方出台产业政策、实施出口管制、推动友岸外包；另一方则大力推进国产替代、自主可控。两国的政策方向在某种程度上指向同一个目标，减少对彼此的关键依赖。然而市场的走向，与这个目标颇为背离。

为什么呢？这与历史选择形成的路径依赖有关。中美过去40年建立的产业分工，已经形成了极深的路径依赖，芯片设计在美国，光刻机在荷兰，封装在台湾，光模块在中国，稀土加工还是在中国。每一个环节都有其不可替代的理由，任何人为的切割都要付出巨大的重置成本。ChatGPT之后这轮AI军备竞赛，非但没有打破这种路径依赖，反而创造了新的依赖，算力需求爆炸式增长。而满足这个需求所需的硬件，高度集中在中国的制造能力上。

这种依赖的深度，在龙头企业的财报里一览无余。光模块龙头中际旭创2024年境外收入占比高达86.81%，到2025年进一步升至90.58%，境外收入达346亿元，同比增长67%。

中际旭创增长的直接动力是海外主要云厂商的资本开支高速扩张：2025年第四季度，微软、亚马逊、Meta、谷歌四家公司合计资本开支达1186亿美元，同比增长64%，这些资金大量流向GPU集群和数据中心网络升级，光模块正是网络端的关键器件。

换言之，这家中国制造业龙头的业绩曲线，几乎是海外科技巨头资本开支的延迟函数。在两国都强调供应链自主的大背景下，这条收益链条不仅没有收缩，反而绑定得更深了。

更深刻的悖论在于：出口限制逼迫科技巨头在全球扩张算力基础设施，而这些基础设施恰恰需要大量中国制造的硬件。管制创造了新的订单，新的订单深化了依存。

这种隐蔽的挂钩，与寒武纪式的反向受益，揭示了供应链重构政策值得深思的一个内在逻辑：试图通过切断联系来建立自主能力，但切断的同时也在为本土替代者创造生存空间和成长机会。

国产替代战略优先级的提升，客观上加速了寒武纪、华为昇腾等本土算力企业的发展。经济学史上这类结果屡见不鲜：产业政策与外部压力叠加，往往成为本土企业崛起的重要催化剂。

结果就变成，表层是各方都在努力优化供应链结构，底层是技术加速迭代不断创造新的耦合点，市场沿着这些耦合点自发流动，速度远超政策干预能力。供应链重构的推进速度，永远赶不上技术创新制造新依赖的速度。

二元悖论：竞争力与自主性难以兼得

全球科技产业的联系从未这么紧密，但这种紧密不是对等的。要理解中际旭创这类企业的处境，中国社科院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊在《全球产业链重塑》中提出的“二元悖论”，提供了一个极具穿透力的分析框架。

徐奇渊和他的团队用大量国别与行业数据，验证了一个反直觉的结构性规律：一国在某个产业链领域的全球竞争力，与它在这个领域的完全自主可控，两者难以兼得。换个角度说，一国在全球产业链中的影响力，与它在该领域的脆弱性，往往呈现一种镜像关系。越是具有国际竞争力的产业，对进口中间品的依赖往往越深，脆弱性也就越高。

这个结论在发达经济体身上同样成立：那些站在全球科技顶端、看似强大的工业强国，其竞争力最强的产业，恰恰也是它们对全球生产网络依赖最深、断供风险最大的产业。

值得注意的是，研究还发现这一悖论主要存在于技术密集型行业，劳动密集型行业由于产业链较短、容易在一国范围内闭环，不受此约束。换言之，越是高端、越是尖端的产业，越逃不开这个悖论。

中际旭创正是这条规律在中国的最新样本。它之所以能成为全球光模块龙头，恰恰是因为它深度嵌入了海外云厂商主导的算力基础设施建设链条。九成以上的营收来自境外，前五大客户合计占比近八成，这种收入结构是它竞争力的来源，也是它脆弱性的根源。

换句话说，中际旭创的强大与脆弱，是同一枚硬币的两面，无法分割。强行追求自主可控，比如把客户结构转向国内，短期内只会削弱企业的竞争力，而非增强它的安全。

寒武纪则呈现了二元悖论的另一面。它选择了自主性优先的路径，承接进口替代的需求，但代价是竞争力目前仍然建立在外部供给受限的前提上，而非建立在产品力上。寒武纪的估值，依赖的不完全是自身的技术领先，相当程度上依赖进口替代的政策环境。一旦外部管制松动，或者国内算力需求被其他技术路径满足，这个逻辑就会承压。股价高点未必是寒武纪技术最成熟的时刻，可能恰恰是替代需求最迫切、保护最充分的时刻。

两者并置来看，“二元悖论”的含义就格外清晰：中际旭创用竞争力换取了对外依赖，寒武纪用自主性换取了竞争力上的妥协。表面上看一荣俱荣一损俱损，但两条路径承受的风险性质完全不同，主动权的分布也并不均衡。

传统贸易关系是双向的，双方各有筹码，各有替代选项。但这一轮的形态有所不同，联系的形态从商品贸易升级成了资本支出传导，耦合更深，调整起来也更牵一发而动全身。海外巨头季度财报里的资本开支指引，往往在几天内就传导到中际旭创的股价，这种传导的速度和直接性，在过去是很难想象的。

脆平衡：紧密联系之下的内在张力

这种深度嵌套的产业格局，在经济逻辑上形成了一种相互制约的均衡：各方都清楚切断联系的代价，因此在实际决策中都保持了相当程度的克制。短期内，全球AI基础设施建设难以找到可以完全替代中国制造能力的供应体系；中国的高端制造业也高度依赖全球科技产业链带来的需求。两者之间维持着一种基于利益的微妙平衡。

在这个意义上，经济上的相互依存，构成了比任何外交协议都更持久的利益约束机制，不是因为各方充分互信，而是因为各方都承担不起关系骤然断裂的代价。英伟达股价随中美经贸谈判节奏波动，这个现象本身就说明：资本市场已经把双边经济关系的稳定性，实时定价进了核心科技资产的估值里，约束是真实的，也是双向的。

但这个平衡有一个内在的不稳定性：它建立在各方理性计算的前提上。现实中，政策决策受到多重国内因素的影响，经济理性并不总是主导变量。历史上这类利益均衡的松动，往往不是源于某一方的主动选择，而是多重因素叠加之下的渐进演变。

A股这一轮外需驱动板块的行情，某种程度上正是在这种张力中运行的，在产业链调整尚未完成之前，市场在现有格局中寻找定价机会。无论是顺向受益的中际旭创，还是反向受益的寒武纪，支撑它们估值的外部条件都存在变数，这是理解这类资产时不可忽视的背景。

从股市看到更大的图景

中际旭创和寒武纪构成了理解当下全球科技产业格局的完整棱镜。

前者告诉我们：全球化积累的产业惯性极为强大，资本和产业链会自发寻找效率路径，围绕障碍重新组织，而顶尖竞争力的代价就是深度的对外依赖。后者告诉我们：产业政策在短期内能够有效创造需求，但其长期效果取决于本土企业能否在保护期内真正建立起技术竞争力，否则保护本身就成了竞争力提升的替代品。

两者合在一起，印证了“二元悖论”的核心判断：竞争力与完全自主可控难以兼得。

自主可控是重要的战略方向，但在技术高度分工的时代，追求完全的自主可控往往要以牺牲竞争力为代价，反之亦然。这不是因为努力不够，而是因为技术演进本身具有全球性和分工性，任何经济体在某些环节上都会依赖外部体系。

真正的战略智慧，或许不在于消除一切依赖，在于管理好竞争力与脆弱性之间的平衡，在关键环节建立必要的冗余和韧性，同时不轻易放弃深度嵌入全球分工所带来的效率与竞争力。

越是推动自主，越会发现与外部世界的联系之深，这是过去数年产业实践呈现出的真实图景。全球科技产业的调整和重构仍在进行中，这个过程的结局大概率不是彻底的切割与隔绝，而是在新条件下形成新的分工格局，充满张力，也充满机会。

股市是观察这一历史进程最敏锐的窗口。对投资者而言，读懂产业格局演变的深层逻辑，比追踪短期政策信号更为重要。在现有格局维持的窗口期内，把握结构性机会的同时，投资者也需要对支撑这些机会的外部条件保持清醒的认知。

（作者系上海金融与法律研究院研究员）