张瑜：“无”地产复苏对财政金融体系的映射

来源：一瑜中的

本次旬度的大势研判，我们聚焦“无地产”（没有地产强劲反弹）背景下，经济弱复苏对金融、财政部门的深远影响。

一、核心背景：新旧经济已完成历史性交叉

首先，我们半年报中提出了一个核心观点：当前中国经济的新旧结构转换正在加速推进，多个维度已完成历史性交叉。我们定义：旧经济包括地产、基建、上游9个原材料制造业；新经济包括信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及8个高端装备制造业。基于这一划分，我们可以清晰看到新旧经济的此消彼长：

1）生产法GDP：2025年新旧经济完成“黄金交叉”，新经济占比首次超过旧经济；

2）固定资产投资：2024年新经济投资占比已超越旧经济；

3）出口结构：2024年新经济出口占比完成对旧经济的反超，过去三年中间品与资本品出口占比大幅上升，消费品出口占比显著下降，两者裂口扩大了约20个百分点；

4）就业：根据2023年经济普查数据，新经济就业人数已超过旧经济；

5）A股上市公司：非金融企业营收层面，2024年新经济占比首次超过旧经济；利润层面，新经济占比早在两三年前就已超越旧经济，目前，A股非金融企业中，新经济营业利润占比已达35%左右，这一水平与2017-2021年旧经济（地产、基建、建筑建材）利润占比的峰值（35%-38%）基本相当；而同期旧经济利润占比已降至15%以下。这意味着，新经济在A股实体利润中的地位，已经达到了旧经济鼎盛时期的水平。

这一结构性变化将深刻改变企业、银行、居民、政府四大部门的运行逻辑，其中对金融系统和财政系统的影响尤为深远，我们将逐一展开分析。

二、企业部门：库存周期、融资结构、出口拉动三重变化

企业作为金融部门的主要举债方，其行为变化直接影响金融体系的资产端。新旧经济转换对企业部门的影响主要体现在三个方面：

第一，企业库存周期的特征发生变化。与旧经济时代相比，新经济主导下的库存周期弹性将有所降低，非对称性有所改善。过去旧经济驱动下，库存周期呈现“补库短、去库长”的特征；未来新经济主导下，补库和去库的峰值都会有所降低，上行与下行时长将更加均衡。这一变化的核心原因在于，旧经济时代地产、基建的脉冲式拉动效应极强，而新经济的增长更为平稳。

第二，企业融资结构发生变化。新经济企业对直接融资的依赖度更高，而旧经济中的地产、基建企业是典型的高债务依赖型主体。因此，在新经济主导的复苏过程中，企业对银行信贷的整体需求将显著低于以往。

第三，出口的拉动结构变化。在全球安全焦虑上升的背景下，中国制造的出口逻辑正在发生转变，这使得出口对中游装备制造业的拉动效应比以往更为直接。

三、金融部门：三大深远变革

新旧经济转换对金融体系的影响更为深远，主要体现在三个方面：

第一，银行信贷的宏观重要性显著下降，未来完全可能出现“无信贷脉冲”的经济向好和A股牛市。其根本原因在于，新经济企业主要依赖直接融资，与过去地产、基建驱动下高度依赖银行信贷的经济模式截然不同。因此，银行资产端从经济修复中受益的节奏将比以往经济周期明显滞后，甚至可能出现经济已经复苏、银行贷款仍在走弱的情况。这是因为当前银行资产端仍被旧经济大量拖累，对新经济的敞口相对有限。相应地，银行净息差的企稳甚至反弹，也会比以往经济周期更为滞后。

第二，央行宏观调控框架面临转型。这主要体现在两个方面：一是稳资本市场的宏观调控意义显著提升。过去央行通过调控信贷就能有效把握经济运行节奏；而在直接融资占比不断提升的新经济时代，稳定资本市场的重要性已经不亚于当年的稳定信贷，它不再仅仅是资本市场自身的事情，而是上升到了宏观调控的高度。二是货币政策调控重心从“量”向“价”转型的紧迫性增强。过去央行主要通过调控信贷总量来调节经济温度；而在直接融资主导的时代，对无风险利率曲线这一资本市场定价锚的把握变得更为重要，这要求货币政策框架加快从数量型调控向价格型调控转型。

四、居民部门：K型分化

在旧经济范式下，居民财富主要来源于地产，一次分配主要依靠劳动力。这一模式本质上是城镇化驱动的，具有高度的普惠性：一方面，中国城镇家庭住房拥有率高达96%左右，地产增值能够惠及绝大多数城镇家庭；另一方面，地产、基建、建筑建材行业吸纳了大量就业，以房地产业上市公司为例，高中专科及以下学历人员占比达71%，农民工是这些行业的基础就业群体。

而在新经济范式下，居民存量财富正从地产向资本市场转移，一次分配则更多向资本和技术倾斜。与旧经济相比，新经济的受益群体扩散效应相对较弱，这将带来两个突出问题：一是财富分配的普惠性下降：资本市场的普惠性远低于地产市场。目前A股投资者数量约为2.5-3亿（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数量已超过2.5亿”），仅占全国总人口的五分之一左右，而城镇家庭住房拥有率高达96%（央行2019年调研数据）。且参考欧美日等发达国家的经验，资本市场普遍存在“二八效应”，即前20%最富裕的人口掌握着80%以上的股票市值。二是一次分配结构向高学历群体倾斜：过去无论是地产基建行业，还是劳动密集型消费品出口行业，都能吸纳大量低学历劳动力；而新经济行业中，以信息传输、软件和信息技术服务业为例，高中及专科以下学历人员占比仅为四分之一左右。

因此，无论是从存量财富分配还是从流量收入分配来看，居民部门的K型分化都将进一步加剧。这一客观趋势，将对财政体系的转型提出重要要求。

五、政府部门：财政收支两端的时代转型

对于政府部门而言，为了应对居民部门K型分化带来的新挑战，财政收支两端都需要进行转型。

在收入端，过去社会财富主要挂钩于土地和地产，因此财政收入高度依赖土地出让收入。随着财富向资本转移，财政收入体系也需要相应转型。我们估算，地产相关税收占广义财政收入的比重，已从2020年接近40%的峰值降至2025年的20%左右；而我国对资本的征税力度，包括个人资本利得税、企业所得税、遗产赠与税等占GDP的比重，与发达国家相比仍有较大差距。

在支出端，过去财政支出主要服务于土地开发和相关配套基建，以项目型投资为主；未来为了应对居民K型分化，财政支出需要从“投资于项目”转向“投资于人”。这主要体现在两个方面：一是推进基本公共服务均等化；二是建立健全与经济发展阶段相适应的更强有力的二次分配体系。如果用社保支出与所得税（包括企业所得税）占GDP的比值来衡量二次分配力度，我国与发达国家相比仍有一定差距。因此，十五五时期“投资于人”正当其时，这是经济发展阶段的必然要求。

以上就是我们对“无地产复苏”背景下，新旧经济转换对金融与财政部门深远影响的分析。这是中国经济过去一二十年以来第一次迎来由新经济主导的新一轮经济周期，其运行特征、状态和逻辑都与以往截然不同。这一变化将对未来3-5年的金融体系和财政体系产生深远影响，无论是对于政策决策参考，还是对于资本市场把握宏观脉络，都值得高度关注。

本文源自：券商研报精选