摩根士丹利年中展望：中国K型经济是否具可持续性？回答了五大问题

来源：市场资讯

（来源：RMB交易与研究）

大摩最新报告指出，近期路演过程中不断收到的提问主要围绕K型经济的持续性展开。我们认为在全球资本开支超级周期背景下，未来1-2年出口导向型政策和供给端政策足以支撑K型经济延续；长期而言，要实现可持续的技术驱动增长，仍需完成经济结构再平衡。

路演整体感受：

• 对“双速”经济与窄幅再通胀的判断普遍认同：得益于持续的结构性外需与国内政策支持，新经济板块的高速增长预期普遍稳固；而以消费弱于整体数据、地产调整持续为特征的旧经济低速板块大概率仍将低迷，投资者普遍认为短期不会出现拐点。

• 对我们低于市场共识的地产与消费判断分歧较小：我们的地产市场展望比华尔街一致预期更为谨慎，投资者略有分化。多数认可当前地产回暖基本局限于小面积、低总价二手房，属于特殊因素驱动，而非广谱性的板块Beta。部分投资者持不同意见，认为现有改善已经足够“领先”，足以支撑权益市场回报。

投资者高频问答

1. 为何我们上调GDP增速预测，同时下调政策宽松预期？

出口不仅在拉动实际增长，也在拉动名义增长：我们在年中展望中将2026年中国实际GDP增速预测从4.7%上调至4.8%，名义GDP增速从4.9%上调至5.4%，反映外需走强。这一调整源于中国深度参与全球AI投资周期——算力基础设施、数据中心、电子产品的需求上升，带动了资本密集型贸易流动。

同时，能源转型（电动车、电池、新能源相关设备）持续支撑“新三样”板块的出口动能。从外需来看，出口的韧性既体现在实际层面，也体现在名义层面（图表3）。鉴于出口已同时贡献实际与名义增长，出台大规模国内刺激的紧迫性下降，我们预计2026年下半年周期性政策将按兵不动——不会追加财政额度，也不会下调政策利率。

我们也听到一个相关担忧：庞大的半导体进口账单会拖累净出口。我们认为这对增长并非负面，反而体现了中国在全球生产体系中的位置，并非单纯的需求漏出：

1. 部分进口是中国出口导向型电子供应链的中间投入品，虽然降低了出口的国内附加值占比，但也支撑了出口生产，带动工业产出、就业、物流与利润表现。

2. 相当比例的进口对应国内投资需求，尤其是AI、云计算、电动车、机器人、通信、工业自动化领域。这类半导体是国内资本形成的投入品，而非经济活动疲软的信号，其溢出效应会传导至数据中心、电力基础设施、设备、软件与服务领域。

4月数据波动与4.8%GDP预测的兼容性：自我们发布展望以来，中国4月增长数据显著低于预期，受政策定力与油价冲击双重挤压。但二季度整体数据（截至目前的各项高频指标）仍在印证我们提出的K型经济叙事。我们高于市场共识的2026年实际GDP增速预测（4.8%）虽受4月数据挑战，但尚未被证伪，不过当前更依赖季度末前油价相关风险得到及时、可见的缓解。

图表2：2024-25年出口“以价换量”特征（来源：CEIC、摩根士丹利研究部）

2. 出口增长是否可持续？

是的。外需脉冲是结构性的，中国的供给端优势还可能进一步强化。

外部背景：不止科技领域的资本开支超级周期

• 摩根士丹利亚洲经济学家认为，亚洲正进入2000年代中期以来最强的工业周期，并非仅由AI/科技驱动：除半导体、能源转型、国防开支外，供应链的二阶需求还将进一步拓宽周期广度。我们预测到2030年亚洲资本开支将从11万亿美元升至16万亿美元（复合年增长率7%，约为2023-25年增速的3倍），其中四大高增长板块复合年增长率达10%，规模至9万亿美元。

• 信号已经显现：2025年10月至2026年4月，占亚洲出口约66%的先行披露经济体，非科技类出口年化增速已达约30%。回升覆盖资本品、中间品、消费品，横跨船舶、工业机械、电力部件、通信设备、工程机械，广谱性明确。

• 本轮周期的支撑力：由结构性因素而非周期性因素驱动。且除中国外的亚洲地区企业债务/GDP比率已低于十年前，为承接资本开支浪潮、缓冲信心冲击留出了充足空间。

国内供应链：中国有望获得选择性份额提升

• 中国是亚洲受油价冲击影响最小的经济体之一：充足的战略储备与均衡的能源投入结构保障了供应链连续性。我们看到份额提升集中在“新三样”（电动车、电池、光伏）、电力设备、电子/AI相关品类与基础材料领域。中期来看，全球能源转型需求上升将进一步利好中国在绿色科技领域的强比较优势（规模、成本、产业链深度均占优）。

• “十五五”规划将强化这些供给端优势：规划重申科技自立与经济安全为核心优先级，AI、半导体、绿色能源、生物科技被列为顶级战略领域。关键在于产业政策正从补贴驱动的规模扩张，转向生态体系驱动模式——侧重研发的产业政策、反内卷监管、资本市场微调，这一转变将持续提升中国出口竞争力。

3. 为何我们对地产市场的判断低于市场共识？

我们与地产分析师Stephen Cheung的观点一致：在购房限制放松的政策作用下，部分高能级城市的至暗时刻已经过去，但我们同时也观察到回暖非常狭窄，主要集中在特定二手房板块，且由特殊因素驱动：

需求集中于房龄更长、面积更小、总价更低的二手房，这类房源价格调整更深， affordability（可负担性）比大盘改善更明显。同时它们多位于配套成熟的城区，对首次置业者或公积金购房者吸引力更强——尤其是在本地限购放松之后。

未来数月的数据是关键观察窗口：即便小面积低总价二手房出现改善，广谱复苏也不会自动、即时到来。本轮周期的滞后性将长于2013-15年，因为当前的宏观、人口、库存背景支撑性更弱，疤痕效应更深。参考2013-15周期：一线城市二手房价格需在销量环比连续上涨3个月后才会转正，二线城市需要9个月，而新房价格则需要新房销售改善10-11个月才会转正。

总体而言，2026-27年地产市场基准情形是L型走势，城市间分化加剧：Stephen Cheung给出了高能级城市二手房的 conditional路径：若2026年下半年销量保持强劲，二手房价格可能实现环比转正。对更广谱的市场，他预测2026年商品房总销量“基本持平”，2027年下降0-5%，两年中新房销售仍将下滑。

4. 中国再通胀进展如何？

当前PPI的跳升更多由供给端驱动，而非需求端：理解本轮周期，可以用一个简单的二分框架拆解PPI：（1）进口大宗商品价格，（2）最终需求与产能利用率。我们看到了投入成本上升与需求的选择性改善，因此价格传导非常狭窄。近期PPI的小幅改善构成也印证了这一点：2025年10月至2026年2月的温和PPI回升，主要由有色金属、电子等少数行业贡献，背后是全球AI超级周期与电气化需求的拉动。需注意，有色金属价格上涨同时受需求走强与供给扰动驱动。而3-4月，进口通胀已成为PPI同比跳升的主导因素。

从需求内部看，复苏广度依然狭窄，仅少数行业强度较高：工业利润的拆分清晰反映了这一点：上游（材料、能源）与AI相关行业表现显著占优，而下游、消费关联行业仍面临盈利压力，反映最终需求偏弱与成本推升的双重挤压。我们也注意到3-4月石油化工行业利润逆油价上涨上行，这可能符合“先进先出”的会计核算规则：当期利润可能基于能源冲击前的投入成本，而产出价格已经上调。

我们的基准判断是窄幅再通胀：具备强劲全球需求的行业——AI相关、电力设备、绿色科技——表现向好，再通胀基本局限在这些局部领域。

在上述行业之外，两股力量压制广谱再通胀：

1. 反内卷政策能托底，但无法在投资仍在放缓的背景下推动广谱再通胀：因为投资短期也是需求，供给端整合并非单纯收缩供给，而是在不同价格弹性的行业间重新分配利润，同时抑制总需求。市场常把2015-17年视为供给驱动的再通胀成功案例，但当时的再通胀是由棚改等大规模同步需求刺激触发，而非仅靠供给收缩（图表12）。我们预计本轮不会有可比的需求刺激。

2. 出口向广谱复苏的传导滞后、堵塞：当前出口结构更偏资本密集与自动化，每1美元出口创造的就业岗位少于以往。产能过剩背景下企业会先提升产能利用率，再扩大用工；大宗商品进口带来的贸易条件恶化也会压制国民收入。

广谱再通胀的观察信号：要实现再通胀扩散，需要看到：

1. 过剩产能行业投资持续放缓——这是供需再平衡的必要条件，但单独不足以支撑再通胀；

2. 出口韧性持续，尤其如果强度从AI、绿色领域延伸至更广的行业；

3. 最关键的是消费回暖——证明出口与工业利润的传导通道已经疏通，或针对居民支出的政策支持更果断。

5. 核心结论：“新”经济是否在替代“旧”经济？

新经济叠加政策托底，正在帮助对冲旧经济下行压力，使整体增长大致稳定。但双速经济尚不具备自我可持续性。未解决的结构性问题意味着整体增长仍依赖政策支持与出口。要实现可持续的技术驱动增长，仍需推进再平衡改革。

总量层面：新经济已成为重要的稳定器：尽管地产深度调整，过去三年实际GDP增速始终保持在5%左右。这一韧性来自中国对新兴领域的激进投资，以及出口价值链的持续升级。2022年以来高附加值行业一直是工业生产的核心驱动力，2025年以来高技术出口一直是名义出口的核心拉动力。

传导层面：新经济的韧性尚未扩散至更广大的国内经济……新经济体量仍然过窄，且偏向资本与技能，无法形成“就业-收入-消费-财政收入”的自我循环。传导问题的本质是分配属性：旧经济（尤其是地产与建筑）效率不高但劳动密集，其结构性下行会削减就业岗位、农民工收入、居民财富与地方财政收入；而新经济更偏资本、技术、技能密集型，无法完全填补这些传导渠道的缺口。AI可能进一步放大这一差距：在提升生产率的同时替代常规劳动力。最终结果是产出表现强劲，但对广谱收入的传导偏弱，持续压制消费，新经济难以成为自我可持续的内需引擎。

政策层面：政策支持仍在填补新经济暂时无法覆盖的缺口：尽管财政增量扩张幅度有限，广义财政赤字的绝对值仍处于高位。近期证据显示，只要政策脉冲稍有减弱，经济活动就会快速走弱。最新的例子是4月，财政推力减弱的同时，各领域活动动能普遍放缓。2025年也出现过相同 pattern：年初政策前置发力带动增长开局强劲，但随后动能快速走弱，年末不得不追加财政空间。

结构层面：需要通过改革化解遗留问题包袱：

1. 地产调整远未结束：今年地产相关活动仍会拖累名义GDP增速约2个百分点。我们认为政策制定者需要推动行业市场出清（承认并分配损失），避免其持续成为居民资产负债表的逆风。

2. 隐性债务与地方融资仍低迷：债务置换缓解了地方政府流动性压力，但未解决支撑低效投资的表外负债存量，财政空间仍受约束。

3. 地方激励与税制仍偏向生产而非消费：以增值税为核心的收入体系鼓励地方政府招商引资、扩产能，而非提升居民福利，加剧了竞争与定价权弱化。

4. 社保体系不完善，居民储蓄率维持在可支配收入的33%左右：约为主要经济体平均水平的两倍，结构性压制消费。

   （本文只用学习研究，不构成投资建议）